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探析基本面与债市分歧_GDP与国债收益率琴瑟相调再待何时_关注居民储蓄率及资本外流情况2017年中信证券

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探析基本面与债市分歧
GDP与国债收益率琴瑟相调再待何时
——关注居民储蓄率及资本外流情况
2017年5月15日
资本外流情况
资料来源:中信数量化投资分析系统
中信证券研究部
联系人:明明
电话:010-60837202
邮件:mingming@citics
章立聪
电话:021-20262132
邮件:zhanglicong@citics
执业证书编号:S1010514110002
联系人:余经纬
电话:010-60836514
邮件:yujingwei@citics
储蓄率变动
资料来源:中信数量化投资分析系统
要点:
从历史数据来看,我国GDP增速与国债收益率走势基本一致。经济腾飞阶段
伴随国债收益率高企,而经济增速放缓时期则伴随国债收益率下调。但2011
年后随着中国经济增速开始向“L型”转型,同时期的国债收益率却并没有再
如从前一样同经济增速走向相唱相随,相反二者关系中出现了许多的随机成
分,国债收益率开始了一台孤单的没有经济增长相伴的独角戏

GDP与国债收益率理论上正相关。从基础的索罗模型来看,在储蓄率不变的
假设下,经济增长应该与资本回报率变化趋势相同。具体到经济环境中看,
可以从以下四点来理解。一是利率增加刺激居民储蓄率增加从而支撑经济增
长;二是经济复苏下企业融资需求高涨,债券发行量激增,抬高国债收益率;
三是经济繁荣阶段,市场“看不见的手”会有时滞性,因此需要政府适当加
息来平滑经济过热;四是经济需求回暖时,投资者倾向于投资更能反映企业
盈利改善的股票等资产,债券的投资需求量缩水,从而其收益率上升

2011年后二者的背离成为常态。可以从资金供给与需求的相互作用来探析二
者分歧,社会资金供给减少、需求难下导致资金成本提高,进而在经济增速
放缓的当下,国债收益率与经济增长发生背离。一方面,在低储蓄和资本外
流背景下,社会资金供给减少;另一方面,金融危机后在积极的财政政策和
适度宽松的货币政策背景下,金融及实体部门迈入了加杠杆之路,但当“去
杠杆”的监管风暴袭来之时,金融及实体部门负债端被迫收缩,社会资金需
求难下

此轮利率上升并未引起储蓄率的提高。要注意的是,这里上升的利率是金融
市场的资金利率,与直接影响居民储蓄的存款利率即银行的负债利率还有所
差异。在前阶段利率市场化改革中,央行为降低存款利率快速上升对金融机
构带来的冲击而选择保持较低的负债利率(如2015年后低水平OMO利率),
从而抑制存款利率的过快上升,因此储蓄率并未改善

央行货政基调延续温和去杠杆,降低系统性违约风险。5月12日,央行续作
MLF6月期665亿元、1年期3925亿元。近期债券收益率过快上行,已经显
出脱离了基本面和政策面非理性的苗头。本次央行在10年国债收益率突破
3.6%(1年期MLF利率+40BP)水平关键时点续作MLF,及时向市场投放流
动性,具有重要信号意义。结合5月12日发布的《2017年第一季度货币政
策执行报告》,央行货政将继续在去杠杆及维护市场流动性二者间寻求平衡
点。预计在去杠杆前期利率有上行压力,但在去杠杆后期利率会逐渐回落正
常水平

债市策略。目前来看,首先基本面上虽然工业、制造业数据有所回落,但是
由于上文讨论的经济增长与国债收益率分歧的存在,基本面对债市影响可能
偏弱且滞后。其次,现阶段由于前期企业及金融机构过度负债,逼升杠杆,
使得债市资金需求短期偏离正常水平,利率进入上升通道。但伴随后期杠杆
水平的回归,利率也将回落正常水平。目前四大行杠杆去化进程顺利,虽然
中小银行去杠杆速度较慢,但总体前景可期。再次,市场利率没有及时反映
到负债端利率从而改善储蓄率也是基本面与债市分歧的原因之一,新年来央
行开始顺应金融市场的利率走向而相应抬高金融机构的负债端利率,居民储
蓄率或出现拐点,可能增加社会资金的供给规模,进而改善二者分歧。最后,
资本外流是基本面与债市出现分歧的另外重要因素,如今外汇占款降幅放缓,
居民购汇意愿下降,资本外流开始减速,一定程度上也会减缓社会资金紧张
的压力,进而改善二者分歧。综上而言,目前债市与基本面相关性较弱,二
者相关性的恢复需要关注监管部门去杠杆的进程、金融机构负债端利率与储
蓄率的变化及资本外流状况。对债市而言,我们认为监管缓和,债市利率或
已见顶,短期投资者应当关注货币政策与监管步伐

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200200200200200200201201201201201201201储蓄率(A)
探析基本面与债市分歧
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目录
梳理经济增长与国债收益率的历史走势 ....... 3
经济增长与实际国债收益率的正相关并非偶然 ........ 5
利率拉动储蓄率从而支撑经济增长 .. 5
经济增长反过来也会提高国债收益率水平 ... 6
“看得见的手”会平滑经济过热 ...... 7
资产组合替代理论 .... 7
经济增长与实际国债收益率走势陷入分歧 ... 7
储蓄率降低叠加资金外流,资金供给减少 ... 8
高杠杆与监管约束,资金需求难下10
储蓄率与负债端利率 .......... 12
把握去杠杆与流动性的平衡 ........... 13
债市策略 .... 14