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易峘 刘雯琪 梁红
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宏观经济研究
2017年5月29日
图说中国月度总结
金融去杠杆继续收紧流动性，投资增速环比放缓
第13期：2017年5月
上个月中国宏观走势如何？
4月以来投资增速、尤其是存货投资环比有所放缓，与重工业品
去库存周期一致。4月工业增加值同比增速从3月的7.6%明显
放缓至6.5%。近几周高频数据显示，5月工业增加值可能仍保
持与4月相近的水平。需求端看，近期重工业品的库存投资大幅
降低（右侧图表1），而基建投资和房地产投资保持稳健。同时，
4月进口增速放缓，贸易顺差明显扩大，PPI回落，且工业企业
利润增速下滑——这些现象均与投资，尤其是库存投资放缓的趋
势一致。我们认为，金融去杠杆及流动性收紧降低了通胀预期与
投资风险偏好，导致经济增长环比放缓。同时，短期融资利率上
升也影响了周期性行业及短期融资比重较大企业的盈利。4月3、
4线城市地产销售保持强劲，超出市场此前较悲观的预期

金融去杠杆继续推进，流动性保持偏紧——金融条件收紧主要体
现在银行间市场和短期融资利率走高，而中长期贷款成本上升有
限。4月M2同比增速从3月的10.6%小幅下降至10.5%，调整
后的社融增速也从上月的15.6%放缓至15.3%。另一方面，高
频数据和央行1季度货币政策执行报告均表明，短端利率上升较
长端更为显著——1季度票据融资加权平均利率上行87个基点，
而一般贷款利率仅上升19个基点。3月以来，新增贷款和社融
的构成也表明“金融杠杆”以及短期融资占比有所下降，但对实
体经济贷款仍保持较强劲增长，新增房贷亦保持稳健。此外，尽
管5月央行通过公开市场操作净投放1495亿元，但由于近期银
行理财产品、同业存单和其他非标资产大量到期，银行间流动性
仍然保持偏紧（右侧图表2）

宏观走势的主要观察点
往前看，金融去杠杆期间市场流动性是否能保持平稳？6月底将
迎来季末MPA考核，且6月有大量理财、非标资产到期，市场
流动性是否会出现意外的大幅收紧？
库存水平明显回落调整之外，库存外的投资需求能否保持稳健？
从较具有代表性的螺纹钢社会库存来看，此轮原材料去库存周期
可能已经接近低点——往前看，如果实体经济的融资成本（受金
融去杠杆影响继续较小）保持在较低水平，库存外的投资需求是
否能保持强劲是判断下半年经济增速能否保持稳健的关键

图表1：螺纹钢库存水平已接近2016年低点
图表2：资金面继续偏紧，市场情绪保持谨慎
资料来源：CEIC, 中金公司研究部200
400
600
800
1000
1200万吨全社会钢铁库存
2011-2016年区间20162017年初至今
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
同业存单到期收益率(AAA+, 3个月)
国债到期收益率，3个月
%
日期时间
外汇储备7
进出口810:00
CPI, PPI99:30
经济活动1410:00
(工业增加值、固定资产投资、零售)
货币及信贷 (M2, 贷款, 社融)10~15
工业企业利润279:30
5月PMI309:00
2017年6月主要经济指标发布时间一览
中金公司研究部: 2017年5月29日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
4月经济数据一览 ........ 3
经济活动指标 .. 4
国内各类价格走势 ........ 7
贸易及外商直接投资相关指标 ...... 9
货币政策及金融市场主要指标 .... 10
财政指标...... 13