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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年03月19日
商业贸易 增持（维持）
许世刚 执业证书编号：S0570512080004
研究员 025-83387508
xushigang@htsc
张坚 0755 82364269
联系人 zhang_jian@htsc
丁浙川 021-28972086
联系人 dingzhechuan@htsc
1《商业贸易: 花落零售商，消费金融相得益
彰》2017.03
2《合肥百货(000417,增持): 零售生鲜金融共
发展，改革值期待》2017.03
3《天虹商场(002419,增持): 业态升级带动同
店利润增长9.73%》2017.03
资料来源：Wind
人口回流叠加财富效应，掘金非一线
关注低线城市消费升级投资机会
干扰项弱化，消费行业迎来复苏
2016年四季度开始全国50家重点大型零售企业零售额同比增速由负转
正，2017年1-2月份累计同比增速1.6%，增速同比提升7.8个百分点，
行业出现转暖迹象。消费回暖是多重因素共同作用的结果，首先我国人均
可支配收入实际增速趋稳，2015-2016年上半年以住房为代表的资产价格
大幅上涨带来的财富效应带动消费复苏。其次，人民币贬值，时尚及奢侈
品海内外价差缩小带动海外消费回流。再次，国际各时尚及奢侈品品牌加
速设计升级更新也驱动需求回升。另外，电商新政出台，进口电商受压，
代购查处力度增强，也利好本土消费市场

地产财富效应+人口回流红利，复苏行情向低线城市演进
2016年低线城市房地产销量超出市场预期，房价出现普涨，以合肥为代
表的部分非一线城市房价涨幅甚至超过一线城市，房产升值财富效应增强
居民消费意愿。目前北京、上海等一线城市人口逆流，人口从一线城市回
流至低线城市一方面给低线城市地产销售行情的延续提供了支撑，居民财
富将进一步增加；另一方面低线城市社零总额及GDP增速更高，人口回流
将进一步带动当地GDP及社零总额的增长。地产财富效应叠加人口回流红
利将进一步拉动低线城市消费复苏

“新零售”护航消费升级，电商挤压已经趋缓
对于商贸零售板块而言，目前线上挤压已经趋缓，线上线下融合加速，借
助大数据、电商巨头资金的支持，实体零售企业业绩将进一步改善，“新零
售”护航消费升级，回暖趋势将延续。同时考虑到去年同比基数较低，预
计2017年上半年实体零售企业同比业绩将进一步改善

投资建议：布局低线城市消费升级投资机会正当时
我们认为低线城市商贸零售企业投资机会分为三步：第一步是资产价值重
估机会，住宅地产升值将带动商业地产价值的回归，本身物业资源丰富，
占据有利商圈的零售企业将迎来资产价值重估机会。第二步是中高端百货、
品牌最先受益，房产升值最先带来的是有产阶级财富的增加，中高端百货、
品牌优先受益。第三步是必需消费品的投资机会，人口回流带来人口红利，
带动当地必需消费品的增长。建议关注合肥百货，增持；富森美，增持；
银座股份，增持；友阿股份，买入；步步高，增持；通程控股，增持；重
庆百货，增持；鄂武商A，买入；通灵珠宝，暂未覆盖

风险提示：宏观经济不景气导致消费支出大幅下滑；进口电商监管放松导
致海淘灰色地带扩大，国内消费受到抑制；房地产限购地产市场承压

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
000417.SZ 合肥百货 9.19 增持 0.34 0.37 0.45 0.55 27.03 24.84 20.42 16.71
002818.SZ 富森美 55.21 增持 1.03 1.26 1.40 1.54 53.60 43.82 39.44 35.85
600858.SH 银座股份 10.12 增持 0.20 0.05 0.17 0.27 50.60 202.40 59.53 37.48
002277.SZ 友阿股份 16.27 买入 0.44 0.42 0.64 0.78 37.00 38.70 25.40 20.90
002251.SZ 步步高 14.84 增持 0.23 0.19 0.27 0.32 64.52 79.70 54.96 46.38
000419.SZ 通程控股 8.64 增持 0.19 0.21 0.25 0.29 45.5 41.1 34.6 29.8
资料来源：华泰证券研究所
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年03月19日
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正文目录
干扰项弱化，消费行业迎来复苏 ... 4
去年四季度以来消费回暖，高端品类尤其突出 .......... 4
驱动因素：实际收入缓速增长期，消费干扰项弱化 .. 7
地产财富效应+人口回流红利，复苏行情向低线城市演进 ........... 12
低线地产销售整体超预期，房产升值增强居民消费意愿 ..... 12
部分城市房价涨幅超过一线城市，房价提升带来财富效应 .. 13
人口回流红利带来趋势性机会，消费潜力进一步提升 ......... 13
“新零售”护航消费升级，电商挤压趋缓 ........... 16
投资建议：布局低线城市消费升级投资机会正当时 ........ 17
合肥百货：零售生鲜金融共发展，改革值期待 ........ 17
富森美: 深耕成都以质取胜，外拓前景可期18
银座股份：物业重估价值高，山东国改加速公司国改预期 .. 19
友阿股份：新店培育扰动利润，毛利改善彰显渠道价值 ..... 19
步步高：中部最具活力零售龙头，线下重拾快速发展道路 .. 20
通程控股：产业+金融布局深入，关注国企改革 ...... 20
重庆百货：业绩逐步改善，零售+消费金融相得益彰 .......... 21
鄂武商A：低估值商业翘楚，受益地产财富效应+人口回流红利 ..... 21
通灵珠宝：“品牌+产品+营销”三重优势，营销渠道快速扩张（暂未覆盖） .......... 22
图表目录
图表1： 重点50家大型零售企业零售额同比增速出现转暖迹象 . 4
图表2： 分区域上市公司调研信息汇总 ... 4
图表3： 周大福同店销售2016Q4出现回暖 ........ 5
图表4： 六福同店销售2016Q4出现回暖 ........... 5
图表5： 周大福两大主要品类中国内地同店销售 . 5
图表6： 六福同店两大主要品类中国内地同店销售 ......... 5
图表7： 六福集团黄金销量同比下滑幅度大幅缩窄 ......... 6
图表8： BOSS公司亚太区销售2016Q4出现回暖 ......... 7
图表9： 菲拉格慕公司亚太区销售2016Q4出现回暖 ..... 7
图表10： 历峰集团图亚太区销售2016Q4出现回暖 ....... 7
图表11： 瑞士钟表出口中国金额回暖 ..... 7
图表12： 我国人均居民可支配收入增速趋稳 ...... 8
图表13： 2015-2016年上半年我国一二三线城市价格大幅上涨 . 8
图表14： 美元兑人民币中间价 .... 9
图表15： 100日元兑人民币中间价 ......... 9
图表16： 近期时尚及奢侈品牌纷纷调降中国市场售价 ... 9