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┃研究报告┃
全球央行货币政策分析专题报告（一） 2017-6-9
美联储缩表的影响到底有多大？
世界经济与海外市场|专题报告
报告要点
美联储超大规模的资产负债表，主要源于金融危机后实施的多轮量化宽松政策
2008年金融危机后，美联储实施了3轮量化宽松政策，其资产负债表大幅扩张
4倍至4.5万亿美元。金融危机爆发后，美联储首先连续降息10次，将基准利
率降至0%附近。然而，由于金融危机带来的负面影响过大，降息式的宽松无法
完全对冲经济下行风险，美联储为此引入量化宽松（QE）政策，通过主动购买
金融资产，为市场注入流动性。2008年-2014年间，美联储共实施3轮QE，
其资产规模由0.9万亿扩张至4.5万亿，占美国GDP比重由6%跃升至25%

美国经济增长趋于加速下，美联储倾向通过缩表重构利率曲线、防止经济过热
缩表主要是为了获得一个陡峭利率曲线，以防止经济过热，弥补加息的局限性

由于长端利率是影响房贷利率和企业资本开支的核心要素，在经济加速增长时
期，美联储有必要逐步抬升长端利率，防止经济过热。考虑到加息主要上调的
是短端利率、对长端利率的抬升相对有限，美联储因此倾向于在美国经济加速
增长阶段开启缩表，希望通过减持长债带动长端利率上行，获得陡峭利率曲线

经济加速增长时期，一个平坦的利率曲线易导致经济过热、引发经济危机。比
如，在美国2004-2006年的经济加速增长周期中，虽然美联储连续加息17次，
但美国长端利率水平的抬升非常有限，利率曲线结构越趋平坦、甚至倒挂。无
法有效抬升的长端利率使得美国30Y抵押贷款利率持续走平，房地产行业随之
利用便宜资金野蛮增长，累积资产泡沫。最终，泡沫破裂引发了08年金融危机

缩表期间,美联储将逐步停止到期资产再投资,10Y美债收益率或每年上行15bp
基准情景下，美联储或在未来5年以到期资产停止再投资方式将资产规模降至
2.6万亿美元。纽约联储通过测算得出，美联储合理的资产规模在2.3~2.8万亿
美元之间。假设美联储将资产规模目标定为2.6万亿美元，它可在未来5年通
过缩减1.25万亿国债和0.6万亿MBS达成目标；减持资产高峰期将发生在2018
和2019年，期间国债和MBS年均减持规模分别超过3500亿和1200亿美元

缩表期间，美国10Y国债收益率或每年上行15bp、共上行75bp左右，相当于
美联储每年多加息0.6次、共多加息3次左右。回溯美联储历次缩表周期，两
次缩减长债均推动10Y美债收益率显著上行。此次缩表周期中，根据美联储测
算，受减持长期国债和MBS影响，10Y美债收益率每年或将上行15bp、共上
行75bp左右。如果以美联储每次加息上调基准利率25bp为换算标准，缩表对
10Y美债收益率的影响或相当于美联储每年多加息0.6次、共多加息3次左右

[Table_Author]分析师 赵伟
021-68751610
zhaowei4@cjsc
执业证书编号：S0490516050002
联系人 徐骥
021-68751610
xuji@cjsc
分析师
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2017-5-12
风险提示： 美联储缩表节奏过快，造成市场大幅波动

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目录
美联储通过降息和扩表，对冲08年经济下行风险4
金融危机下，美联储使用“降息+QE”组合托底经济 .......... 4
实施3轮量化宽松政策后，美联储资产负债表大幅扩张 ..... 5
美联储持有资产中，以长期限为主、平均久期超过5年 ..... 6
美国经济景气转好，美联储开启加息和缩表进程 .. 7
美国就业、收入、消费和生产先后改善，经济景气回暖 ..... 7
经济加速增长预期下，美联储货币收紧态度越发鹰派 ......... 8
为何加息后还要缩表？调整利率曲线是美联储核心目标 ... 10
美联储缩表如何操作，何时完成，市场影响几何？ ........ 11
主要资产未来5年集中到期，缩表或以停止再投资为主 ... 11
回溯历次缩表，美联储减持长债易推高长端利率水平 ....... 13
此次缩表或将带动10Y美债收益率上行，利率曲线趋陡 .. 14
图表目录
图 1：2008年金融危机期间，美国GDP、通胀和就业状况大幅恶化 .. 4
图 2：2008年金融危机期间，美国股市大幅下挫、金融市场混乱不堪 ........... 4
图 3：金融危机爆发后，美联储首先下调联邦基金目标利率水平 ........ 5
图 4：为了进一步托底经济，美联储引入QE、大幅购买金融资产 ...... 5
图 5：经历3轮QE后，美联储总资产占GDP比重不断上升 . 6
图 6：3轮QE中，美联储购买了大量的国债、MBS和机构债等 ........ 6
图 7：美联储持有的国债资产组成情况6
图 8：美联储持有的国债资产组成情况6
图 9：美联储持有的国债到期结构分布7
图 10：美联储持有的MBS到期结构分布 ........ 7
图 11：美联储持有的资产中不同久期的资产占比变化 . 7
图 12：2011-2015年，美联储各类资产平均久期变化 . 7
图 13：2010年以后，美国新屋和成屋销售发生趋势性改善 .... 8
图 14：2010年后，美国非农及非农私人部门新增就业显著改善 ........ 8
图 15：美国私人收入和消费支出同比增速情况 ........... 8
图 16：美国工业生产同比和产能利用率变化情况 ........ 8
图 17：在通胀和就业状况大幅改善背景下，美联储首先退出QE，随后开启加息周期 ........... 9
图 18：美国制造业新订单和库存同比增速变化情况 .... 9
图 19：美国制造业企业盈利和投资同比增速变化情况. 9
图 20：QE1-OT政策期间，美国利率曲线饥结构变化 ........... 10
图 21：宽松货币周期中，美国联邦基金目标利率和长端利率水平变化 ......... 10