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宏观经济|专题研究
2017年6月13日
证券研究报告
Table_Title
抽丝剥茧：央行真假“缩表”判断
信用扩张机制中的央行资产负债表解读系列（2）
Table_Summary
报告摘要：
央行“缩表”问题的研究目的和研究思路
今年2、3月份，央行总资产规模持续收缩，两个月规模累计缩减近1.1
万亿，引起市场关于央行“缩表”的关注。金融去杠杆背景下，央行真
的在缩表么？央行缩表一定意味着货币政策收紧么？
我们沿着“现象观察--问题提出--原理分析--现象解释”这一古典的
研究分析思路来探讨央行缩表问题，并给出判断央行缩表的分析框架

我们认为，理解这一问题的关键在于理解基础货币吞吐模式

投石问路——央行“缩表”一般存在怎样的规律
从经验上看，央行资产规模变动具有三个明显特征。特征一：央行资产
规模的环比收缩并不罕见，且多见于2、3、12月份；特征二：央行资
产规模同比增速波动呈现明显周期性，且周期跨度在3年左右；特征
三：央行资产规模同比增速蕴含一个更为长期的趋势变化

考虑到央行资产负债表同比增速同时存在长趋势和短周期，我们利用
HP滤波来观察央行总资产规模增速和货币松紧之间的关系，发现不论
是法定存款准备金率代表的数量型货币政策，还是Shibor3M代表的价
格型货币政策，央行总资产规模增速快（慢），不仅不必然对应货币的
松（紧），反而跟直觉相悖—─总资产规模扩张增速快（慢）在阶段上
对应的是货币政策紧（松）

抽丝剥茧——根源在于中国特有的基础货币吞吐方式
央行资产负债表变动的直接原因在于货币政策工具调控。我们总结了
目前常规货币政策工具对央行资产负债表调控机制，发现中国特有的
基础货币吞吐方式是央行资产负债规模变动的根源。这一吞吐方式的
特点主要体现在两个方面：第一，外汇占款推动基础货币被动投放。第
二，央行的对冲方式采用负债端调节，因而不改变央行资产规模。在这
一基础货币吞吐模式下，央行资产负债规模被动跟随外汇占款而变动，
多数情况下并不是央行主动行为

水落石出——央行真假“缩表”再判断
简单总结，中国央行资产规模环比缩表的原因在于财政存款和货币发
行季节性扰动；央行资产规模同比增速周期性波动的主导因素在于外
汇占款周期性波动；央行资产规模同比增速趋势性下降主要源于2008
年以来外汇储备规模同比增速趋势下降

以今年初为例，2、3月份财政存款支出较多、超额准备金增多，央行
主动在货币市场投放流动性减少，导致资产规模缩减。这也是央行在今
年一季度货政执行报告中对年初“缩表”进行专门解释的观点，与我们
的分析吻合

在目前的基础货币吞吐模式下，央行资产规模变动并不直接反映货币
松紧意愿，“缩表”不等于“紧缩”。若未来外汇资产规模持续下降，央
行越来越多动用资产端方式、而非负债端方式进行对冲，那么彼时央行
资产负债规模收（扩）才会反映央行货币紧（松）

核心假设风险：利率波动超预期或央行货币政策超预期

Table_Author
分析师： 周君芝 S0260517030004
021-60750625
Zhoujunzhi@gf
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宏观经济|专题研究
目录索引
前言. 5
一、投石问路：央行“缩表”指向怎样的规律5
1.1 央行是真缩表还是假缩表？ ......... 5
1.2 央行资产负债规模变动有何规律？ .......... 6
1.3 央行缩表对应着货币收紧？ ......... 8
二、抽丝剥茧：根源在于中国特有的基础货币吞吐方式 .... 9
2.1 直接原因在于货币政策工具调控10
2.2 深层次原因在于“中国特色”的基础货币吞吐方式12
2.3 总结 ........ 15
三、水落石出：央行真假“缩表”再判断 ..... 16
3.1 央行资产规模变动规律分解 ....... 16
3.1 央行资产规模收扩不必然对应货币松紧 . 19
风险提示 ... 22
附录：央行6大负债科目规模同比变动规律 ........ 23