 ==>> 点击下载文档 |
盈利同比大幅改善，但绝对水平仍处历史低位
发行人16年全年营业收入合计同比上升6.45%，收入改善幅度逐季提升。17年一季度收入合计同比大幅增长26%，
达到12年以来各期最高升幅，同比下降的发行人占比也降至23%的14年以来最低水平。16年加权平均毛利率13.8%，
相比三季报微幅改善，不过17年一季报又降至13.2%。整体毛利率水平仍处于历史低位，毛利率同比下降的发行人
占比仍维持40%以上。16年和17年一季度毛利润综合分别同比上升10%和25%，营业利润、利润总额和净利润全
面改善，而且改善幅度均超过主业盈利，主要与费用增长幅度较低有关。营业利润改善幅度也超过利润总额和净利润，
主要是由于投资收益16年以来增长乏力，甚至仍在下降。不过需要注意的是，前述改善主要建立在15年低基数基础
之上，而改善后的绝对盈利水平仍然有限。行业方面，16年年报煤炭、钢铁、有色金属、建筑建材等行业盈利在前期
低基数基础上大幅改善，而电力、石油和航运恶化明显。17年一季度大部分行业维持盈利改善态势，仅电力和航空行
业盈利恶化
经营投资现金流双双上升，筹资下降但能覆盖现金流缺口
发行人16年年报合计经营现金流同比增长22%，为2010年以来年度增幅最高。经营现金流同比恶化的公司占比41%，
是13年以来年报最低水平。但17年一季度的情况相对较差，受到几家大型企业现金流净流出扰动，发行人合计经营
现金流出现净流出，而且经营现金流同比恶化的发行人占比又升至52.86%，是13年以来最高值。经营现金流改善的
同时投资支出也开始增加，16年发行人合计投资现金净流出同比增长22%，样本中约54%的发行人投资支出增加，
17年一季度投资流出同比下降16%。两者效应叠加，16年和17年一季度自由现金流缺口分别同比扩大28%和49%
16年年报存在自由现金流缺口的发行人占比56%，是近六年低点，但17年一季度又回升到68%。筹资方面，16年
发行人合计同比下降9%，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率为1.85，较15年下降不过仍处于历史高位，货币
资金同比增加16%。17年一季度合计筹资净流入同比增长12%，不过由于当期自由现金流缺口过大，覆盖比例仅为
0.87，货币资金环比下降了1.5%。分行业看，16年年报基建设施和食品饮料自由现金流仍然为正，煤炭、钢铁、建
材、汽车、造纸、石油和航运自由现金流由负转正，房地产、化工、高速公路和传媒自由现金流缺口收窄。上述内部
现金流改善的行业中，煤炭、钢铁、建材、造纸、石油和食品饮料行业筹资流出，航运、化工、传媒和有色筹资减少，
而汽车和房地产筹资仍在增长。机械设备、电力、纺织服装、航空和家电行业自由现金流由正转负，有色、医药、电
子、贸易、港口、零售、旅游行业自由现金流缺口有所扩大，其中零售、家电、纺织、贸易、航空、机械、旅游和医
药筹资现金流大幅增长，而电力筹资仍然为负，只是流出减少。内外部现金流共同作用下，房地产、汽车、航运、建
材、石油、基建、家电和医药等16年底货币资金有20%以上的同比增长。货币资金同比下降的行业主要是电力、煤
炭、造纸和钢铁，其中电力降幅5.4%，其余降幅均低于3%。而17年1季度基建和纺织行业货币资金环比下降15%
左右，航空、煤炭和钢铁环比增幅超过10%
财务杠杆微幅回落，债务短期化趋势明显
样本发行人杠杆水平高位企稳，17年一季末较16年三季末有微幅下降。然而短期债务占比在16年各季度持续下行后
出现反弹，而且同比上升的发行人近半，或与市场调整期间企业发行长债较困难、只能通过发行短债接续有关。16年
年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”79.11%，高于15年末和16年三季末水平，但17年一季末快速降至71.66%，
而且该指标环比和同比恶化的发行人占比均有所攀升。分行业看，煤钢等产能过剩行业财务杠杆下降主要由于外部融
资收缩导致的被动去杠杆。钢铁、医药、建筑建材、汽车、家电和通信设备行业债务结构不合理的现象持续存在，煤
炭行业债务结构也存在短期化趋势。产能过剩行业流动性指标有所改善但绝对水平依旧较弱
中金公司固定收益研究：2017年5月18日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明总结
综合来看，债券发行人16年年报和17年一季报整体表现出以下几个特征：由于低基数效应，发行人整体主业盈利同
比显著改善，但绝对水平仍处于历史低位。投资收益延续疲弱态势，使得利润总额和净利润表现弱于营业利润。第二，
债券发行人16年经营现金流入和投资现金流出同比例增加，但后者绝对额更大，导致自由现金流缺口同比扩大。而
17年一季度虽然收入增长明显，但运营资本占用资金也很多，经营现金流反而同比大幅恶化，自由现金流缺口较高
第三，由于15年债市融资大幅放松和16年部分阶段市场调整和风险偏好降低导致融资收缩，发行人16年筹资现金
流以及对自由现金流缺口的覆盖倍数都较15年下降，不过覆盖倍数1.85仍处于历史较高水平，货币资金也同比增长
17年一季度虽然筹资同比有所增加，但自由现金流缺口过大，导致覆盖比例仅0.87，货币资金环比下降。第四，盈
利积累推动财务杠杆微幅下降，但长期限融资难度加大导致短期债务占比迅速提升。发行人整体流动性16年末改善
但17年一季度明显下滑。第五，在发行人整体财务指标改善的同时，更需关注发行人之间的分化，资质最弱的一部
分发行人偿债能力依然很弱。第六，行业分化愈演愈烈
个券方面，我们根据16年年报和17年一季报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风
险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破
产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，我们筛选了中金评分5档，流动性指标低于30%，
且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险
较高的实际到期券共91支金额696.03亿元，主要为短融和中票，另外还有4支公司债和2支企业债。回售债券共13
支，102.9亿元，包括6支公司债、5支企业债和2支中票。另外，流动性风险较高但今年没有本金到期，只有付息
压力的共82支券，发行金额686.4亿元、付息金额合计38.96亿元，包括38支中票、23支公司债和21支企业债
针对资不抵债风险，我们筛选了中金评分投机级，持续亏损导致净资产自14年以来下滑超过30%的发行人共16家，
持续亏损是净资产下滑的最主要原因，行业主要集中在机械设备、钢铁、化工和煤炭等产能过剩的周期性行业。
