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特朗普政府指望税改带动经济增长扩大税基实现中性减税，同时通过
针对海外资金实施税收优惠来回流近万亿资金拉动投资和基建的规划
可能只是两个美好的政治幻象。税改可能大幅增加赤字，提高利率
中性减税的主要支撑是拉弗曲线，但拉弗曲线一直以来缺乏翔实的实
证支撑，而且即使真的存在拉弗曲线，当下政府税率是处在最优税率
左边还是右边也难以度量。我们分析美国80年代以来三次大规模减税
历程：里根、小布什和奥巴马减税，发现所谓的中性减税至少在这三
次减税过程中从没有实现过，依赖减税促进增长总是伴随着财政赤字
的提高，而一旦进入所谓中性减税阶段，经济增长也会进入平缓阶段
2004年，为促进就业和经济增长，布什政府提出国内投资法案，给在
04-05年回流的资金5.25%的优惠税率，同时严格规定资金必须流向投
资、就业和R&D。最终有30%的海外资金回流，但大部分转变为向企
业股东分配，尽管是被禁止的，这说明海外资金和国内资金是替代关
系而不是补充关系。目前美国国内资产收益率、经济增速和生产率增
速均远低于2005年，而且特朗普此前表态优惠税率只有10%，因此
此次资金回流总规模和流入投资、基建的规模可能都会远不及预期
无论是里根、小布什还是奥巴马的税改计划都有着其迫切的现实需求：
里根接手高通胀、低增长的滞涨时代末期的美国经济；布什政府面临
克林顿黄金发展时期结束、网络经济泡沫破灭和恐怖威胁蔓延的困境；
奥巴马则是在金融危机和经济危机下走马上任。他们的税改计划迎合
了当时的经济发展诉求，更容易取得理解支持，享有较高的支持率和
声望。特朗普也可以强调税改迫切性，团结各方，充分沟通和论证，
但目前局势下显得困难，经济形势、幕僚团队的政治及治理国家经验
均不可同日而语，优势在于共和党主控参众两院。我们认为未来的实
际税改将在“服务富人”和“不可行”的质疑声中有明显调整
[Tab覐e_Invest]
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[Table_Aut覐or]
证券分析师：陈亚龙
执业证书编号：S0550516050001
研究助理：沈新凤
执业证书编号：S0550116040024
18917252281 shenxf@nesc
研究助理： 谢林
执业证书编号：S0550116090091
证券研究报告
发布时间：2017-5-5
宏观研究报告-专题报告
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目 录
1. 白宫公布税改纲领性意见，市场反应平平 ....... 3
2. 中性减税？一个美国历史上从未实现过的政治神话 .... 4
2.1. 里根1.0 VS里根2.0：高赤字才有高增长4
2.2. 小布什减税：赤字与经济增长走向均是前高后低...........6
2.3. 奥巴马减税与基建并举刺激经济，赤字创新高...6
3. 1万亿资金回流？可能有，但对投资影响不大7
3.1. HIA 2004：海外收益税收优惠超此次，政策严控回流资金流向...........7
3.2. 此次资金回流税收优惠效果可能不及HIA 2004..8
3.3. HIA 2004：资金回流了3000亿，但却没流向投资.........9
4. 特朗普可以从他的总统先辈们那里学到些什么 ......... 10
4.1. 强调税改的迫切性.10
4.2. 团结各方，充分沟通，合理论证.10
4.3. 特朗普的优势：共和党主控参、众两院. 11
5. 未来税改将在“服务富人”和“不可行”的质疑声中调整 .......... 12
图 1：拉弗曲线示意图 4
图 2：里根减税时期，经济增长与赤字呈现显著正相关........... 5
图 3：财政收入占GDP比例在中性减税阶段上升 ....... 5
图 4：所得税占GDP比例在中性减税阶段上升 ........... 5
图 5：小布什减税时期赤字与经济增速走势完全一致 .. 6
图 6：奥巴马减税+财政刺激带来经济复苏和创纪录的财政赤字 .......... 7
图 7：2004年针对海外收益的税后优惠带来2005年美国资本项目净额大增 .... 8
图 8：当下美国国债收益率远低于2004 .......... 9
图 9：当下美国GDP和TFP增速明显低于2005年 ..... 9
图 10：目前共和党掌控参、众两院 ...11
图 11：10年期国债与联邦基金利差与赤字走势完全一致 ...... 12
