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全球免税业日趋成熟，消费升级带动潜在市场需求。2016年全球免税品市场达到600亿
美元以上，年化增速约8%。免税行业日趋成熟，也发展出机场、市内、离岛等诸多业态
消费升级以及中产阶级的不断壮大使得市场需求走出2013年的低谷，也带动全球奢侈品
市场的稳健回暖。考虑到中国免税品市场规模仅260亿，占全球份额仅8%，免税作为出
入境购物的重要渠道，特别是亚太新兴市场具有极佳的挖掘潜力
国际巨头路径可寻，国内竞争形势日益明晰。由于购物环境的特殊性，基本不受电商冲击，
充分享受国际航运增长红利，免税行业已经进入寡头垄断市场，而兼并收购和公开竞标是
快速扩张的最主要途径，主要的机场店运营商毛利率可维持在60%，韩国模式的市内店也
在45%以上，息税前利润率远超一般零售业态。由于国内免税业采用牌照制，明确区分出
境、进境、市内、离岛的不同经营资质，新设免税店亦需四部委统一核准。在原有提成比
例基础上，享受远高于国外运营商的垄断溢价。国内主要市场有经营京沪机场的日上免税
行和门店数量最多最广的中免集团为龙头。随着2017年上半年主要标段的竞争陆续落地，
国内竞争格局日益明晰，中免集团凭借全面的牌照资质、领先的销售规模和网点布局优势，
将成为国内唯一龙头并实现国际化拓展，参与全球免税业竞争
十三五目标500亿市场规模，进境、离岛及市内业态均值得关注。进境店旅客转换率和单
位坪效高，与出境的联动效应对销量促进明显，新进境口岸积少成多，不可小觑。离岛免
税蓬勃发展，行邮税影响有限，海南国际旅游岛地位不减，客单价和转换率仍有大幅提升
空间。现有市内店政策约束较大，参考韩国模式，抓住韩国免税业低迷期，期待后续放开
国人市内免税购物政策夺取海外存量需求。为促进消费回流和扶持本国产业，我们认为十
三五期间（2016-2020），免税经营牌照不会放开，且政策红利持续可期。“内生增长+
消费回流+政策放宽”的行业复合增长可达到18%，龙头增速显著超越平均水平，2020
年前后国内免税市场将达到500亿规模
对应到标的，中国国旅（601888.SH）旗下中免公司领跑国内免税，机场与离岛两条线持
续发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售
额占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润
贡献维持在30%以上。同时公司积极布局机场免税业务，以42%的提成比例拿下白云机
场9年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，7月
正式公告通过中免和日上中国竞得首都机场T2和T3的实际运营权。预计公司17-19年
EPS分别为1.09/1.11/1.31元，中国国旅作为中国免税行业的龙头，预计将引领形成国内
一超多强的竞争格局，维持“增持”评级
风险提示：1.免税政策不确定性和汇率波动的风险；2.标段竞争加剧导致提成费用过高的
风险
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页简单金融成就梦想
1.全球免税行业复苏明显，亚太增量贡献突出 .......... 5
1.1 瑞士杜福瑞集团：重组兼并地区优势促销售增长 .......... 6
1.2 环球免税集团：背靠LVMH，独霸亚太市场 ..... 7
1.3 拉格代尔旅游零售：立足欧洲，进军亚太 .......... 8
1.4 韩国新罗&乐天免税：本地旅游热潮刺激免税消费 ...... 9
1.5 估值溢价长期存在，规模效应有据可循11
2.国内免税公司快速成长，政策促进高速增长 ........ 13
2.1 国内市场利润可观，企业业务区分明显13
2.1.1 中免集团&日上免税行：中国免税业龙头14
2.1.2 中免&海免：离岛免税业务前景广阔 ........ 14
2.1.3 珠免&深免：深耕口岸免税店，外延布局入境店15
2.1.4 中出服：全国性的免税品公司之一 ........... 16
2.2 纵观国际总体态势，中国免税业前景广阔 ........ 17
3.案例分析：新业态与新趋势 ......... 18
3.1 韩国免税借鉴：内依政府支持外凭旅业发展 .... 18
3.2 机场免税：入境免税新网点助推机场业态发展20
3.3 离岛免税：政策调整预期强烈，规模增长释放消费潜力 ....... 21
4. 国际对标下中国免税行业发展空间可观 .. 23
4.1 行业将趋于集中，一超多强的局面将长期确立23
4.2 相关标的：中国国旅（601888） ........... 24
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