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证券研究报告
行业研究/中期策略
2017年06月06日
商业贸易 增持（维持）
许世刚 执业证书编号：S0570512080004
研究员 025-83387508
xushigang@htsc
张坚 0755 82364269
联系人 zhang_jian@htsc
丁浙川 021-28972086
联系人 dingzhechuan@htsc
1《商业贸易: 宏图高科调研：拍卖行业前景
广阔》2017.06
2《商业贸易: 安德利调研：自营模式价值凸
显》2017.05
3《商业贸易: 苏宁落地智慧零售，凸显内生
价值》2017.05
资料来源：Wind
产业互联，掘金流通渠道变革机会
商贸零售行业2017下半年投资策略
弱复苏拐点出现分化，聚焦更具基本面优势的优质公司
从收入端看，可选消费总体呈现复苏态势，饰品表现突出，财富效应相对显著的
区域复苏更为强劲；从盈利看，费用总体压力开始趋缓，毛利率稳中有升，超市
总体盈利压力仍较大；从横向比较看，具备较强费用管控能力、较稳健的门店结
构，以及相对更早布局转型的公司表现更为突出

关注热点一：生鲜电商增速迅猛，资本频频入局
基于生鲜品类高频、刚需的购买特性，生鲜电商频频获得资本青睐，近五
年复合增长率超过100%。在传统全程冷链的配送模式下，高额的冷链配
送成本与过长的配送时间成为生鲜电商两大痛点，盈利难度较大。前置仓
模式利用时间冷链完成最后一公里配送，在一定程度上降低了配送成本与
时间，但其有限的SKU数量或将影响规模扩张。盒马鲜生以线下门店为依
托，以线上线下一体化系统为技术基础构建核心壁垒，成功解决了传统生
鲜电商的痛点，且根据我们财务估算具备盈利潜力，建议投资者对其保持
积极关注

关注热点二：快消品B2B电商助力流通渠道效率提升
传统通路仍然是我国快消品流通渠道重要构成部分，但零售终端的高度分
散导致不得不依靠大量经销商，众多经销商的使用使得传统通路供应链层
级众多，效率低下，价格难以管控。B2B电商能有效缩短流通环节，提高
交易效率，降低采购及物流配送成本，在资本助力下迅猛发展。根据平台
是否直接参与商品交易，快消品B2B电商分为自营和撮合两种模式。自营
模式资产重，但能对产品、服务质量提供保证，撮合模式资产轻，扩张速
度快，但商品服务质量较难保证，且上下游对其粘性较低。B2B属于薄利
多销业务，人效、存货周转率及对上游品牌商账期至关重要

关注热点三：传统外贸遭遇瓶颈，出口B2C电商渗透率迅速提升
作为新兴贸易业态，跨境电商缩短了流通环节，提高了交易效率。同时随
着扶持政策的密集落地、互联网技术的普及、支付及物流等基础设施的不
断完善，跨境电商交易规模快速提升，中国制造业性价比优势及丰富的产
品供给使得中国成为最受全球网购消费者欢迎的海淘国家。据阿里研究院
数据统计，2015年我国出口B2C金额为5032亿元，同比增长约60%

预计2020年跨境电商B2C出口额将达到2.16万亿元，2015-2020年年均
增幅约34%，出口B2C万亿空间仍待挖掘

投资策略及个股推荐
生鲜领域建议关注永辉超市（增持）；快消品B2B电商建议青岛金王（买
入）；出口B2C电商建议关注跨境通（买入）。其他继续建议关注合肥百货
（增持）、苏宁云商（增持）、宏图高科（增持）、通灵珠宝（买入）、厦门
国贸（买入）、富森美（增持）

风险提示：食品安全风险；电商政策的不确定；黄金珠宝景气度大幅下滑

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
000417 合肥百货 7.96增持 0.36 0.43 0.49 0.55 22.11 18.51 16.24 14.47
600122 宏图高科 11.25增持 0.39 0.47 0.54 0.64 28.85 23.94 20.83 17.58
603900 通灵珠宝 31.09买入 0.91 1.14 1.43 1.85 34.16 27.27 21.74 16.81
资料来源：华泰证券研究所
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商业贸易 沪深300
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行业评级：
行业研究/中期策略 | 2017年06月06日
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正文目录
弱复苏拐点出现分化，聚焦更具基本面优势的优质公司 ... 5
把握互联网时代流通渠道二次变革机会 .. 12
关注热点一：生鲜电商迅猛发展，各路资本先后入局..... 13
生鲜电商现状：规模快速增长，盈利能力仍需提升13
全程冷链模式：冷链成本高配送时间长，盈利难度大 ......... 15
前置仓模式：时间冷链创造价值，SKU数量受限或影响规模扩张 .. 17
盒马鲜生模式：线下大店+线上线下一体化系统，体验良好且具备盈利潜力 .......... 18
关注热点二：快消品B2B电商助力产业效率提升 .......... 20
快消品B2B电商助力产业效率提升，资本助力下发展如火如荼 ..... 20
自营、撮合，两种模式各具千秋 ..... 23
关注重心：人效、存货周转率、账期 .......... 27
关注热点三：传统外贸遭遇瓶颈，出口B2C电商快速发展 ........ 31
外贸新模式，出口B2C电商快速发展 ......... 31
竞争格局：大行业、小公司，行业集中度提升空间大 ......... 32
发展趋势：品牌化、强供应链、精细化管理是必然趋势 ..... 34
投资策略及个股推荐 ....... 37
行业配置策略：维持行业“增持”评级 ....... 37
个股推荐 ...... 37
图表目录
图表1： 百货板块收入同比增速图 .......... 5
图表2： 百货板块归属净利润同比增速 ... 5
图表3： 百货板块扣非后归属净利润同比增速 .... 5
图表4： 百货板块综合毛利率 ...... 6
图表5： 百货板块期间费用率企稳 .......... 6
图表6： 各百货企业毛利率情况 .. 6
图表7： 超市板块收入同比增速图 .......... 6
图表8： 超市板块归属净利润同比增速 ... 6
图表9： 超市板块扣非后归属净利润同比增速 .... 7
图表10： 超市板块综合毛利率 .... 7
图表11： 超市板块期间费用率企稳 ......... 7
图表12： 各超市企业毛利率情况7
图表13： 饰品连锁板块收入同比增速图 . 8
图表14： 饰品连锁板块归属净利润同比增速 ...... 8
图表15： 饰品连锁板块扣非后归属净利润同比增速 ....... 8