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商业贸易行业关于新零售最全面数据分析和趋势展望_市值沉浮_王者易位2017年海通证券29页

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文本描述
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
[Table_MainInfo]
行业研究/商业贸易 证券研究报告
行业专题报告 2017年05月11日
[Table_InvestInfo]
投资评级 增持 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-3.25%
1.05%
5.35%
9.65%
13.95%
18.24%
2016/52016/82016/112017/2
商业贸易海通综指
资料来源:海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo] 《TJX:品牌产品+深度折扣,构建平价百
货“淘宝式购物”体验》2017.05.10
《1Q17净利14亿超预期,迎来盈利拐
点后的持续成长》2017.05.09
《当前零售股投资的两个状态和两个期
待》2017.05.07
[Table_AuthorInfo]
分析师:汪立亭
Tel:(021)23219399
Email:wanglt@htsec
证书:S0850511040005
分析师:李宏科
Tel:(021)23154125
Email:lhk11523@htsec
证书:S0850517040002
分析师:王晴
Tel:(021)23154116
Email:wq10458@htsec
证书:S0850516080008
联系人:史岳
Tel:(021)23154135
Email:sy11542@htsec
市值沉浮,王者易位——关于新零售最全
面的数据分析和趋势展望
[Table_Summary]
投资要点:
从2013年6月的O2O开始,线上线下融合即成为零售产业的重要命题, 2016
年以来,电商和实体人士大多也认可线上线下平衡的状态已到,从2016年10月
马云提出新零售以来,行业内先后出现了阿里巴巴参股三江购物、私有化银泰商
业、亚马逊开Amazon Go超市、盒马鲜生推出线上线下一体的“超市+餐饮”门店、
永辉超市发展超级物种新业态等诸多话题性事件,资本市场和产业内部围绕新零
售展开了热烈讨论

5月8日,京东披露其超预期的2017年一季报,实现14亿元Non-Gaap净利润,
其市值也在当日创了历史新高(551亿美元),同时在近日创新高的还有阿里巴巴
(2994亿美元)和亚马逊(4554亿美元),但唯品会虽年初至今涨29%,但当前
84亿美元市值却不及2015年4月历史最高的1/2;好市多在5月4日市值801
亿美元,创历史新高;沃尔玛2326亿美元的市值,为历史最高1999年12月(3093
亿美元)的75%、次高2015年1月(2880亿美元)的80%,保持相对稳定;但
同时,梅西百货、塔吉特、柯尔百货的市值均不同程度下滑,彭尼、西尔斯更是
早已远离历史荣耀

回到A股,永辉虽未创历史新高,但其当前595亿元市值较2016年初已近翻倍
(历史最高市值为665亿元,20150602),年初以来累计涨27%;苏宁年初以来
累计跌11.4%,当前945亿元市值是历史最高的56%;高鑫零售年初以来涨9.6%,
当前715亿港币市值是历史最高的58%;同时有一批传统百货/超市的市值在历史
相对低位

市值沉浮,王者易位。我们已经感受到新人群和消费升级背景下,新业态、新模
式、新服务在国内加速涌现,新技术新思维在实体消费场景中应用普及,零售产
业正在经历一场深刻变革,“人货场”的要素没变,但思维、模式、关系、玩法变了,
竞争格局和市场主导者也在变,新龙头正在赢得更多市场

在此零售行业发展、转型和融合革新的关键时期,我们以中美两国主要电商平台
(阿里、京东、亚马逊)和实体渠道龙头(永辉、苏宁、高鑫零售、沃尔玛、好
市多)为样本,从竞争格局、GMV/收入、毛利、费用、净利率、ROE、市值估值
等角度,系统深入的对线上线下的平衡与融合进行了数据解读和探讨,同时对代
表性淘品牌韩都衣舍、三只松鼠做数据挖掘和对标分析,并以此为渠道成本的印
证,主要的内容和观点供大家参考!
主要内容与观点:
1. 市场与格局:网络零售增速趋缓,竞争趋于稳定
(1)2016和1Q17网络零售额增速各26.2%和32%,较2015年的39%放缓,
1Q17占比社零总额16%;(2)服饰鞋帽、化妆品等主要品类的电商渗透率均已
超20%,手机、数码、图书音像在15-20%之间;(3)中国零售商市占率前十中,
阿里和京东各以7.5%和3.5%居前两位,唯品会0.5%居第7,苏宁、华润等线下
零售商占据7席;美国零售商市占率前十中,沃尔玛以11.8%份额居首,仅亚马
逊1家电商份额为3.5%居第3

行业研究〃商业贸易行业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国网络零售市场增速向线下龙头增速趋同,意味着从宏观角度,渠道竞争格局趋于稳
定,阿里、京东等电商龙头市场地位持续巩固提升后,正更加注重技术开发、新业务布
局(比如阿里云计算、新零售)和中长期盈利能力的提升,而这也有望使其他零售商(如
苏宁、唯品会)获取或提升相对竞争力,给线下零售商(如阿里系的银泰、苏宁、联华
超市等)创造增量流量和业务,也激励涌现着越来越多“小而美”新业态(如超级物种、
盒马鲜生、网易严选、米家、名创优品等),以及精准的供应链&流量服务等

2. 财务比较:线上线下渠道成本并无显著差异,优质龙头市场份额提升且迎来盈利性
成长
(1)收入增速:电商龙头增速回落但边际份额稳定,实体零售商增长分化。2011-2016
年的年复合增速看,京东、苏宁、阿里GMV各增82%、69%和42%,但阿里、京东
GMV增速近年明显回落,且活跃用户数增速也下降;亚马逊CAGR达23%,主要来自
AWS等服务收入的快速增长(47%,2016年占比30%),而商品销售收入CAGR约
18%;永辉实现23%的良好复合增长,远超其他线下零售商10%以下的水平,预计未
来3年有望保持18-20%稳健增长

从边际份额(当年增量零售额/当年增量社零总额)看,阿里持续提升至2014年的26.37%
的高点,在其后的2015-16年相对稳定在22-23%;京东由2012年的1.49%快速提升
至2015年的7.03%,2016年略下降至6.75%;苏宁(线上部分)的边际份额在过去
两年快速提升至近1%;永辉的边际份额在2015年是低点,但在2016年重拾升势至
0.23%;高鑫零售自2011年开始即持续下降,2016年仅0.13%。这说明阿里、京东仍
然在变的更强大,苏宁已在边际改善,永辉正凭借自身竞争力的增强实现有效增长和市
场份额提升,而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地,因此所谓线上线下平衡,更多的线
上线下龙头之间的动态平衡。王者在更替,在正在形成的新竞争格局中,有完善生态、
有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额,强者更强,龙头价值更稀缺

(2)毛利率:亚马逊、京东、高鑫零售、永辉逐年提升,苏宁略呈下降趋势。几点进
一步的对比析:(A)京东2016年毛利率15.18%,首次超过苏宁(14.36%),1Q17毛
利率为16.05%与苏宁持平,意味着家电3C领域主要竞争对手之间的价格竞争进入平
衡状态,京东对盈利的追求,也或将为苏宁营造更缓和的竞争环境;(B)京东2016年
报及2017年一季报信息解读:业务结构优化(2016年第三方平台GMV占比提升至
43%)和品类结构优化(综合百货GMV占比提升至49%,并进一步升至1Q17的50%),
一方面打开了其GMV及收入的持续成长空间,更意味着京东向综合性平台的成功升级,
对其提升毛利率和盈利能力具有显著价值;(C)永辉2016年20.19%的毛利率较沃尔
玛和高鑫零售低4-5个百分点,较好市多高6个百分点左右。当前的永辉正在对标好市
多和阿尔迪,凭借自身建设及与达曼等国际领先服务商的合作,将其供应链能力提升至
品牌直采、品质定制和标准化加工的更高阶段,有望在持续保持其价格竞争力的同时,
继续提升毛利率,强大供应链和优秀机制保障下的高效执行力,是其市场份额和盈利能
力同步提升的重要源泉

(3)销管费用率:电商费用率整体高于实体零售商,对应须以更高毛利率支持盈利

阿里、亚马逊销管费用率超30%,京东近16%,订单履行、技术及内容、营销为主要
费用项;几家实体零售商销管费用率在21%以下,员工、租金等主要费用率合计约
10-12%;(A)从亚马逊和京东的历史数据看,随着两者收入规模提升,其订单履约成
本率不降反升,其中,亚马逊从2010年的8.5%增至2016年的13%,同期京东从5.6%
增至8.1%(最新1Q17的订单履约成本率降至7.7%), “规模经济”不明显;(B)主要
可比公司看,京东销管费用率自2014年开始即高于苏宁,其中2016年15.98%的费用
率较苏宁高出1.58个百分点,且京东费用率相对高鑫零售、永辉等线下超市而言,并
不具备显著优势;(C)阿里和亚马逊均向技术及内容研发投入最大费用,这是驱动二者
分别向云计算、新零售及AWS、云服务等新业务拓展、改善业务结构、提升体验服务
及收入的重要原因

(4)净利率:实体零售商盈利能力暂优于自营电商,但亚马逊、京东等已进入盈利拐
点后的成长期。(A)实体零售商的盈利稳定性优于电商,除阿里(平台型电商)净利率