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行
业
及
产
业
行业研究
/行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
房地产行业
2011年10月24日
库存日渐攀升 消化尚需时日
相关研究
证券分析师
殷姿 A0230210050002
yinzi@swsresearch
研究支持
韩思怡
hansy@swsresearch
竺劲
Zhujin@swsresearch
联系人
韩思怡
hansy@swsresearch
地址：上海市南京东路99号
电话：(8621)23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
swsresearch
——房地产行业专题研究之二：行业库存研究和分析
投资要点：
在行业处于周期下行的过程中，房地产行业的库存研究成为广大投资者关注的
焦点。一方面，库存的积累情况可以反映开发商的资金积压状况，从而帮助我
们对未来资金链状况形成预期；另一方面库存变化也可以反映楼市供需状况的
变化，借以为后续价格走势预期提供依据

从微观层面来看，库存日渐攀升已经成为既定的事实。在我们跟踪的22个城
市当中，库存平均去化月份今年以来也在逐步攀升，目前已从年初的5.9个月
升至11.5个月，处于历史高位。其中一线城市平均去化月份已上升到10.35
个月的较高水平，相当于08年8月的水平；而二线城市库存水平也在高位，
库存积累还在继续

用新开工和销售来模拟的动态库存还在持续积累之中。从全国层面看，库存压
力仍将持续积累，并逐渐向08年时的水平靠拢，但在中性情况下，还不会达
到。从结构上看，预计今年一二线城市库存压力更大，而明年库存压力则可能
更多体现在三四线城市。这一结论从模拟的动态库存水平、库存平均去化月份、
12个月滚动新增库存和新增库存供需比等指标，都能得到支持。导致这一情况
的原因主要是去年新开工增长较快以及今年销售欠佳

从中期来看，土地购置的回落将使未来库存压力逐渐减弱。虽然09较大的土
地购置量给目前市场带来了较大的压力，但目前土地成交面积已经显著回落，
未来的潜在供给压力将逐渐减弱。但这至少要到明年下半年以后才能体现出效
果

研究中的其他思考：1）库存是动态的指标，对销售的敏感度较大，任何静
态的去看待库存的结果都是有失偏颇的；2）由于数据的可得性，本文对于
行业库存状况的研究主要是针对一手住宅的库存，而没有考虑二手市场形成
的抛压影响，对于这方面的研究，我们可以在后期的报告中再做探讨。3）
库存的研究，可以在一部分反应开发商的资金链的变化，我们将在下一期的
专题研究进一步探讨行业资金链的情况和降价的压力

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2011年10月房地产行业专题研究
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在行业处于周期下行的过程中，投资者对库存变化的关注度会提升。我们认为，
库存研究的意义在于，一方面库存的积累情况，可以反映开发商的资金积压状况，
进而帮助我们形成对未来资金链状况的预期；另一方面库存的变化，可以反映楼市
供需状况的变化，借以为后续价格走势预期提供依据

需要注意的是：1）库存是动态的指标，对销售的敏感度较大，任何静态的去看
待库存的结果都是有失偏颇的；2）由于数据的可得性，本文对于行业库存状况的研
究主要是针对一手住宅的库存，而没有考虑二手市场形成的抛压影响，对于这方面
的研究，我们可以在后期的报告中再做探讨

具体请见正文

1. 微观层面：库存日渐攀升
从静态微观层面的数据来看，库存日渐攀升已经成为既定的事实

在我们跟踪的可得库存的10个城市当中，北京、上海、深圳、杭州4个城市是
自2007年以来就开始公布可售面积数据的；而其他城市库存的跟踪时间则是从去年
的1月份开始。整体来看，库存水平正在逐渐增加，已从年初的4739万平上升至
6162万平，其中9月上升较为明显。同时，库存平均去化月份今年以来也在逐步攀
升，目前已从年初的5.9个月升至11.5个月，处于历史相对高位

图 1跟踪城市合计
-4812-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000-010
-010
-010
-010
-010
-111
-011
-011
-011
-011
-0库存去化周期（右）
资料来源：wind、各地房管局、申万研究
我们用四个城市的可售量变化来代表一线城市的库存水平。从数据中，我们可
以看到，一线城市的库存水平从今年年初以来一直在持续积累，截至9月底已从2441
万平上升到3125万平，大致相当于08年8-9月的水平。与此同时，库存去化周期
也不断上升，并从7月开始在高位徘徊，目前的平均去化月份已从今年1月的低点
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5.35个月上升到10.35个月的较高水平，几乎翻了一番，也相当于08年8月的水平，
但离08年11月时的最差情况（当时平均去化月份为14个月）还有一定距离

图 2一线城市库存水平处于历史高位
-481216
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
08
-008
-008
-008
-008
-008
-109
-009
-009
-009
-009
-009
-110
-010
-010
-010
-010
-010
-111
-011
-011
-011
-011
-0库存去化周期（右）
资料来源： wind、各地房管局、申万研究
除了以上4个一线城市，具体到二线城市而言，青岛、苏州、广州、厦门、大
连、宁波6个城市发布了可售面积的数据，但绝大部分城市是从10年1月开始。虽
然时间较短，但我们仍可以看出，二线城市的库存水平也在不断积累。而平均去化
月份在今年4月份达到14.5个月的最坏状况后有所回落，但近2个月又开始逐渐上
升。目前来看，库存上升过程还并未结束

图 3二线城市的库存上升过程也尚未结束
-481216
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500-010
-010
-010
-010
-010
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-011
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-011
-011
-0库存去化周期（右）
资料来源：wind、各地房管局、申万研究