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投资策略|商业贸易
证券研究报告
商业贸易行业
海外巡礼系列之Ocado——生鲜电商龙头，
盈利背后的天时地利人和
月度观点：行业数据持续回暖验证，调整过后更具配置价值
对于2017年零售板块整体行情我们持乐观态度，一方面由于过去几年
压制传统零售板块的负面因素（需求端的住房挤出、反腐，供给端的电商
分流、商业地产过剩）正逐渐退去，行业基本面数据有望持续改善，板块
进入估值修复周期；另一方面，线上线下融合的“新零售”有望成为行业
“鲶鱼”，带动线下商业变革。加之国企改革概念催化，板块关注度有望持
续提升，战略性配置比例的提升带动增量资金流入板块。而在走势上，板
块大概率呈现出纠结中缓慢上涨的态势（市场整体收益预期下降）

目前两大乐观因素正得到持续验证：1）16年12月线下零售数据全面
回暖，50家零售额增速&社零增速创年内新高、17年春节黄金周消费社零
同比增长11.4%（增速同比上升0.2pp）；2）盒马鲜生、银泰私有化等“新
零售”事件、山东&上海国企员工持股方案等国改事件等持续刺激板块关注
度。而在经历一月份的调整之后，板块也更具配置价值，建议加配低估值
和真成长标的，推荐百联股份（上海国改、NAV低估、业绩修复）、银座股
份（山东国改，NAV低估）、鄂武商（湖北国改，降租+业绩释放周期，估
值低）、老凤祥（黄金珠宝消费回暖）、永辉超市、青岛金王、南极电商

二月推荐组合：百联股份、银座股份、老凤祥、青岛金王、南极电商

海外巡礼系列之Ocado——生鲜电商龙头，盈利背后的天时地利人和
英国最大的生鲜超市电商龙头Ocado早期专注电商自营业务，不断在
信息技术、物流端投入，保证其运营效率高于同行。2013年开始为第三方
提供系统、物流服务，使其物流资产利用率不断提升，2014年首次盈利

截止2015年，Ocado的活跃用户数达50万，SKU数达47000多个，
平均周订单量突破19万单，订单正确率99.3%。2015年营业收入11.1亿英
镑（+16.7%），净利润1180万英镑（+62%）

从Ocado的案例来看，其成功具备天时、地利、人和等多方面因素，
对比英国与我们一线城市的人口、经济环境：（1）英国人均收入为我国一
线城市的4倍，（2）人口密度与上海接近，为北京、深圳、广州的2-3倍

（3）Ocado综合毛利率30%左右，包含设备资产折旧摊销的物流费用率
2013-2015年分别为21.6%、26.7%、27.9%（近两年提升较快主要因为新物
流中心的折旧摊销费用较大）

从Ocado的经验数据来看，生鲜电商要想盈利，毛利率需比综合物流
费用率高3个百分点左右。从盈利实现路径来看，线下零售也好电商也好，
都需要保证后台供应链的高产能利用率，在采购、后台、订单多个维度的
合并就显得尤为重要，行业存在巨大的整合并购机会

风险提示：终端消费持续低迷；行业业绩低于预期

行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-02-06
相对市场表现
分析师： 洪 涛 S0260514050005
021-60750633
hongtao@gf
分析师： 倪 华 S0260516080004
021-60750625
nihua@gf
相关研究：
商业贸易行业:终端弱复苏持
续，消费升级趋势显著
2017-02-04
商业贸易行业:员工持股方案
出台，上海混改再迎政策催化
2017-01-19
商业贸易行业:海外巡礼系列
之苏富比——百年拍卖行
2017-01-03
联系人： 林伟强 021-60750607
linweiqiang@gf
-10%
-1%
8%
17%
2016-022016-062016-102017-01
商业贸易沪深300
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目录索引
一、行情回顾及月度观点 .... 4
（一）一月行情回顾 ... 4
（二）月度观点：行业数据持续回暖验证，调整过后更具配置价值 .. 5
二、海外巡礼系列之生鲜电商OCADO ...... 7
（一）英国最大的食品杂货零售电商OCADO . 7
1、OCADO发展之路：规模化、自动化经营的零售+平台电商 ........... 7
2、OCADO的经营战略及核心优势 ..... 9
（二）OCADO的成功看我国生鲜电商发展 ... 16
1、自主研发建设的物流体系，后台供应链平台化提升运营效率 ..... 16
2、积极拓展品类，线上线下结合提升用户体验....... 16
3、英国地区人口密度高，适宜电商发展 ..... 18
三、月度行业重大资讯 ..... 20
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图表索引
图1：各版块月涨跌幅（%）.......... 4
图2：按主题子板块涨跌幅 . 4
图3：按市值子版块涨跌幅 . 4
图4：申万行业估值横向对比 ......... 6
图5：零售行业历史估值 .... 6
图6：Ocado的发展历程 ... 7
图7：09年到15年营业收入情况 .. 8
图8：09年到15年营业利润和净利润情况 ........... 8
图9：Ocado商业模式的良性循环. 8
图10：13年后平台业务收入占比不断提升 ........... 8
图11：Ocado的供应链模式 .......... 9
图12：Ocado的轴辐式物流网络10
图13：CFC经营效率及配送效率11
图14：各年资本支出情况（单位：百万英镑） ... 11
图15：订单正确率和配送及时率 . 12
图16：存货周转率和耗损率 ......... 12
图17：Ocado与Morrisons签订的物流技术服务协议 .. 13
图18：物流管理费用率和折旧摊销率 ...... 13
图19：物流管理费用增速及平均周订单增速 ....... 13
图20：Dordon CFC效率提升带动整体UPH上升 ......... 14
图21：Ocado零售业务毛利率和综合毛利率 ...... 14
图22：Ocado综合毛利、费用及营业利润 ......... 14
图23：Ocado纯零售业务毛利、费用及营业利润........... 14
图24：Ocado的EBITDA Margin变化 .. 15
图25：Ocado股价2013年出现强劲上涨........... 15
图26：Ocado智能平台运营模式16
图27：Ocado产品SKU变动情况 .......... 17
图28：10-15年移动端订单量占比不断上升 ........ 18
图29：Ocado的平均客单价 ....... 18
图30：订单正确率、订单及时率和耗损率 ........... 18
图31：09-15年平均周订单及活跃用户数 18
表1：一月板块涨幅前十名 . 5
表2：一月板块涨幅后十名 . 5
表3：Ocado商业模式框架：零售+平台运营 ........ 8
表4：Ocado各CFC运营情况 .... 10
表5：Ocado各CFC产能利用情况（单位：万单） ....... 11
表6：Ocado单个订单收入、成本、利润（单位：英镑） .......... 15
表7：Ocado与盒马鲜生对比 ...... 19