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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年04月25日
医药生物 增持（维持）
中药Ⅱ 增持（维持）
姚艺 执业证书编号：S0570513070008
研究员 0755-82125057
yaoyi@htsc
代雯 执业证书编号：S0570516120002
研究员 021-28972078
daiwen@htsc
1《中国医药(600056,买入): 央企焕发青春，
展翅前行》2017.04
2《长春高新(000661,买入): 拨开障目叶，泰
山稳当前》2017.04
3《鱼跃医疗(002223,买入): 内生外延稳定发
展》2017.04
资料来源：Wind
回归传统，看好品牌中药
品牌中药行业深度研究
风是在哪一个方向吹？
近期以贵州茅台为主的高端消费品行情持续火热，并传导至品牌中药，我
们认为，这一市场情绪的传导并非偶然，其根本原因在于品牌中药与贵州
茅台在需求、价格、估值等层次共享一套逻辑。而我们观察到，以品牌中
药为代表的大消费品之崛起背后，是国家政策支持下的中药传统用法回归，
表现为饮片需求改善、自我诊疗发展、大消费品崛起、中药注射剂承压

行业不同、逻辑一致：论贵州茅台与中药消费品共享的三个催化剂
贵州茅台的市场表现基于三个层次的催化：需求、价格、估值，即政务需
求见底叠加民间（商务、高净值人群）需求高涨、产能限制下的供应紧张
导致提价预期增强协同推动业绩提速，同时市场风格切换推动龙头估值上
移。而我们观察到，三大催化剂同样适用于中药消费品：优质中药保健品
的供需缺口正在不断扩大、稀缺品牌中药不受价格管控且供需日益紧张给
予产品强烈提价预期，推动业绩全面回暖，同时市场风格切换、CPI上行
区间为品牌中药龙头带来估值溢价。因此我们认为，中药消费品正迎来新
一轮发展机遇，看好老字号、新营销的品牌中药龙头

从大消费品的崛起透视中药传统用法的回归
大消费品的崛起并非偶然，其背后是中药产业的“回归传统”。国家出台诸
多政策，辅助用药出台、重点监控目录、新版医保目录等，其背后的指引
逻辑是鼓励中药传统用法回归。中药按获取途径可分为临床、门诊、药店、
商超，分别以中药注射剂、口服中成药与中药饮片、OTC药品、中药保健
品为代表。传统用法回归于产业链而言，是传统中药的全面复苏，如饮片
行业的边际改善、OTC药店的迅猛发展、医药消费品的全面崛起，而中药
注射剂作为中药现代化的阶段性产物而承压，我们看好细分领域的龙头

投资主线之一：老字号+新营销的消费龙头
医药消费品标的的遴选要点在于品牌、营销、龙头。1）东阿阿胶的阿胶块
经过持续的消费者教育销量企稳，阿胶浆则有望通过拓宽目标人群在OTC
实现量价齐升。2）片仔癀的核心品种可在销量快速增长时期温和提价，并
经由成本悉数传导至净利润，实现量价齐升、推动业绩放量。3）广誉远随
着核心资产山西广誉远的收回，主力品种龟龄集与定坤丹作为十亿潜力品
种，有望通过营销大力推进而销售放量。4）云南白药的白药牙膏有望通过
产能释放而销售放量，同时白药系列存在提价预期，我们看好公司借力混
改开启新一轮内生外延增长周期

投资主线之二：中药饮片+自我诊疗的工业龙头
传统中药标的的遴选要点在于细分领域龙头。1）康美药业作为饮片龙头，
受益于饮片行业边际改善，并叠加饮片创新销售模式“智慧药房”实现业
务快速放量，进而推动整体业绩提速。2）华润三九作为自我诊疗领航者，
有望借助终端优势放大医保新进品种、赛诺菲合作效果，实现稳健增长

风险提示：医药行业政策不达预期，标的业务推进不达预期

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医药生物中药Ⅱ沪深300
行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年04月25日
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正文目录
论茅台的逻辑与品牌中药的相似性 ..... 5
茅台慢牛的逻辑在于需求、价格与估值 ... 5
品牌中药何其相似 ......... 6
从中药消费升级看中药产业的新逻辑.. 8
中药的四个需求节点：临床、门诊、药店、商超 .. 8
传统用法回归下的中药产业链重构 .......... 8
投资主线.... 10
品牌优质、营销强势的消费龙头 ........... 10
东阿阿胶：阿胶块价值可持续性回归，阿胶浆新渠道下量价齐升 ..... 10
片仔癀：销售正是放量时，提价攫得利润归 ........... 11
广誉远：渡尽劫波仍尤在，老树着花无丑枝 ........... 14
云南白药：借力混改，内生挖掘核心品类，外延发展值得期待......... 15
中药饮片、自我诊疗的工业龙头 ........... 17
康美药业：饮片龙头受益于行业边际改善与智慧药房拉动 ... 17
华润三九：自我诊疗的领航者 ....... 19
图表目录
图表1： 2016年以来贵州茅台、东阿阿胶、片仔癀走势强于大盘 ....... 5
图表2： 贵州茅台经历2013-2015年的调整后开启放量周期 .. 5
图表3： 茅台在2013-2015年的调整期中需求结构持续优化 .. 5
图表4： 近三年53度茅台的渠道利润率处于历史较低水平 .... 5
图表5： 核心产品需求旺盛，贵州茅台预收账款2016年创历史新高... 5
图表6： 贵州茅台的估值水平随着业绩提速而稳步回升 .......... 6
图表7： 白酒行业的龙头公司估值水平正在稳步回升 . 6
图表8： 2015年我国保健品市场规模超2300亿元 .... 6
图表9： 2011-2015年保健品中运动营养类与中草药类发展最快......... 6
图表10： 受益于营销改革，阿胶块2016年销量实现正增长 .. 6
图表11： 近两年受益于营销改革，片仔癀的温和提价对销量影响较小6
图表12： 稀缺品牌中药企业的业绩正在回暖. 7
图表13： 品牌中药行业龙头的估值水平正在稳步回升 ........... 7
图表14： 中药的获取途径可分为医院、药店、商超等 ........... 8
图表15： 中药注射剂承压严重......... 8
图表16： 中药饮片是2006-2015年发展最快的细分医药工业8
图表17： 零售药店端中成药与化学药增长企稳 ......... 9
图表18： 2020年中药类保健品有望突破三千亿........ 9
图表19： 阿胶系列产品是公司最主要的业绩来源 .... 10
图表20： 2016年阿胶块收入约占阿胶系列产品近65% ....... 10