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证券研究报告—深度报告
医药商业
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连锁零售药店专题研究（上篇）
超配
2017年07月13日
一年该行业与上证综指走势比较 行业专题
乘医改春风，迎处方外流
他山之石：美、日医药零售龙头寡头垄断，连锁化是必由之路
美国零售药店Top3集中度达66%，其中连锁药店销售额占药品零售市场约40%
和处方药销售的42%。日本在1998年之后政策推动医药分离和处方外流，同期
零售药店集中度和销售金额迅速提升，2016年Top10占零售药店市场67%。日
本集中度提升过程中企业通过外延扩展，估值稳定

中国零售行业集中度低，龙头企业迅速并购扩张，连锁率持续提高
中国医药零售占医药总销售比稳定在20%，零售行业集中度也较低，TOP100
只有29%。2015年起医药集中度开始略有提升：一致性评价将使上游集中度提
升并降低零售端议价能力，两票制压缩货源或经营不规范的单体药店生存空间

主要连锁药店纷纷登陆资本市场并具备资金优势，加快并购整合。行业处于快速
整合关键期，未来具有专业化、精细化管理的企业将脱颖而出。连锁药店有大数
据管理、自有高毛利品种等优势，龙头企业发展超过行业

医改新政密集出台，连锁药店迎来发展机遇
“医疗、医保、医药”的综合改革已经进入深水区，政策密集出台，连锁药店迎
来巨大机遇。新GSP、营改增、两票制、五证合一规范流通领域，有利于经营
规范化的连锁药店；零加成、药占比促进处方外流到零售端；医保门店资质放开，
迅速提高药店营收等。零售端是最接近患者的最后一公里，与药房托管相比更好
地实现医药分离，是政策最为鼓励的方向

处方外流大势所趋，2018年有千亿空间
药占比已从2010年的41.8%降低到2015年的36.2%，但离国家要求的30%还
有差距。根据卫计委中国公立医院总收入进行测算，假设增速6.9%，2018年达
到药占比则外流1900亿，考虑实际有部分药品无法外流，假设外流比例
50%-80%，则处方外流短期内有950~1500亿空间

龙头企业在医改变局中有抢占处方外流先机的高速发展优势
龙头企业连锁门店的医保资质门店比率不断提高，政策助力行业集中度提升并鼓
励中医药发展，处方外流的巨大空间都将推动连锁药店的发展。未来增长有同店
内生增长、新店建设加快、并购外延扩张三方面

风险提示
快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；新开辟的市场发展速度不达预期；
处方外流速度不达预期

相关研究报告：
《行业观察随笔：如何敲开处方外流的大门？》
——2017-03-22
《医药商业重大事件快评：六方合纵，星火燎
原》 ——2016-05-13
《行业重大事件快评：药改政策密集出台，行
业剧变提升集中度》 ——2016-05-10
《医药商业专题研究：开启“最好的时代”》 ——2015-12-23
《医药商业专题研究（下篇）：国内案例：医药
电商：B2C与O2O的竞合》 ——2015-03-23
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0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
J-16 S-16 N-16 J-17 M-17 M-17
上证综指 医药商业
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投资摘要
关键结论与投资建议
零售业消费升级是中国人均水平提升后的大趋势，医药零售在这个过程中内生
增速有所提升。另外目前中国零售行业占销售比例仅20%，集中度还很低
（Top100占比29%），与美、日的寡头垄断格局相距甚远。药品零售企业连锁
率近年来持续提高，龙头企业资本化程度高，不断通过快速并购扩张占领区域

医改政策进入深水区，随着两票制、营改增、医保资质、药占比等诸多政策密
集出台，连锁药店迎来巨大机遇，龙头企业发展加快。连锁药房未来增长有同
店内生增长、新店建设加快、并购外延扩张三个驱动力。龙头企业将在医改变
局中有抢占处方外流先机的高速发展优势

核心假设或逻辑
第一，目前中国药品零售行业类似美国20世纪初或日本2000年之后的快速连
锁化阶段，具有资本优势的上市龙头外延发展迅速

第二，经过三年的调整，行业估值逐渐消化，且行业基本面迎来拐点，内生增
速提升，政策助力集中度提升

与市场预期不同之处
第一，市场认为最近零售行业内生增速提升是受药占比下降引起的处方药迅速
外流影响，我们认为处方外流是行业发展的大势所趋，但是短期增速改善是受
多种因素影响共同造成的结果，处方外流的效果还没有完全体现，未来还有巨
大的空间。而在硬性的政策要求之下，整个行业必然会加快变革迎接政策的改
变，也药品零售行业带来巨大发展机遇；
第二，市场认为医药零售行业内生增速较低，主要通过外延并购实现快速发展，
外延并购质量不如内生增长高，但我们认为行业外生发展是大趋势，借鉴日本
经验，龙头企业在初步摸索后已经提高了并购的标的和方式选择，未来会带来
更高外延发展速度，估值并不会降低

股价变化的催化因素
第一，药占比限制、医保资质放开等政策落地加速；
第二，新医保支付方式改革理顺医药利益逻辑，医院端药房成为成本中心主动
实现处方外流

核心假设或逻辑的主要风险
第一，快速外延并购后业务整合不佳拖累整体盈利；新开辟的市场发展速度不
达预期；
第二，处方外流速度不达预期。