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医药行业商业两票制专题报告_两票变革加速整合_热点聚焦再谈行业机遇2017年中信证券22页

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行业研究 /




医药行业医药商业两票制专题报告
两票变革加速整合,
热点聚焦再谈行业机遇
2017年02月20日
强于大市(首次)
商业渠道整合早已启程,两票制落地将加速整合进程。近期随着国家两票制高调
出台,各省市药品、耗材两票制的政策出台略有加速迹象,但本质来讲,生产企
业的营销体系转型以及市场对代理商的整合在2014-2016年间就已启动,起因在
于营改增、配送商遴选机制、以及代理商现金流恶化等带来渠道并购整合机遇,
若两票制推行足够坚决,则将加速上述趋势。目前25个省市已出台两票制相关地
方文件,2018年全国大部分地区完成两票制是大势所趋

药品流通:传统底价代理模式面临转型,变革和机遇共存。①从政策组合拳,看
成本上升及转型方向:生产商将被迫低开转高开、财税负担增加明显,结合营改
增,经营成本上升明显(约15%),原有代理类型企业有望快速转型成为CSO公
司。中小型批发企业因账期压力被收购意愿增强,而合规的大型批发企业的外部
分销业务的比重将下降,但短期内分销业务的下滑可能导致业绩承压。②从纯销
业务占比,看市场份额提升机遇:纯销业务占比较高的区域型龙头商业公司有望
在新标落地及基层市场扩容过程中扩大市场份额,调拨业务占比较高的全国型大
型企业有望通过并购和自建增加直销覆盖率,调拨转型纯销,未来整合趋势和规
模集中也将更加明显

高值耗材:代理制下渠道高度分散,整合诉求强烈。目前国内高值耗材市场规模
约1300亿,增速超20%,由于存销制的采购模式以及物流管理和后端服务的差
异化需求,代理之下高值耗材流通形成了高度分散的渠道(全国约18万家代理公
司),而从监管及产业链各环节的当前诉求看,高值耗材下上游业务的聚拢需求已
日益明显。我们预判,未来流通环节可能出现以下四类商业业态为主的企业:①
医院托管;②CSO(销售外包组织);③前端平台(面向生产企业)-资金、囤货、
市场;④后端平台(直接面向医院配送)-配送、交易、结算、融资

陕西宝鸡:配送商资格认定或成入口壁垒,看好第三方独立配送平台。在陕西基
础上,宝鸡耗材两票实现更多突破,范围上涵盖了县级以上非营利性医疗机构,
执行范围更大,且已在高值、血站及血库用耗材、检验试剂开始两票制试水,品
类更广。从宝鸡市配送商遴选的筛选指标来看,企业信誉、仓储和物流条件成为
关键。我们判断不论是宝鸡模式下由医院进行配送商遴选,还是三明模式下由生
产企业进行配送商选择,未来进入医院终端的入口渠道将明显归拢,具备品种及
规模优势并能够为医院提供更优质服务的流通企业方能留存

风险因素。政策执行进度不达预期;医药流通行业增速下滑;收购整合风险

首次给予医药商业子行业“强于大市”评级。建议重点聚焦:①新标落地、市场
份额仍有提升空间的区域龙头型企业,如柳州医药、国药股份以及仍处于并购整
合渠道资源阶段的中国医药;②有望通过增加直销覆盖率、调拨改纯销的全国性
龙头,建议关注上海医药、国药控股、华润医药及民营龙头九州通;③提前布局
整合全国高值耗材流通渠道的瑞康医药、嘉事堂,有望收购专业第三方高值耗材
平台进入市场的和佳股份;④流通综合整治规范后小型连锁及单体药店的成本优
势不再,合规风险上升,有利于大型连锁零售药店的并购整合和市场份额提升,
重点推荐益丰药房、老百姓和国药一致

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价(元) EPS(元) PE PB 评级 16E 17E 18E 16E 17E 18E
柳州医药 73.892.172.873.643426203.4 买入
国药股份 32.931.191.331.452825234.6 增持
中国医药 20.330.891.151.392318153.4 买入
和佳股份 16.110.390.500.644132255.2 买入
瑞康医药 34.200.991.291.663527213.4 买入
嘉事堂 36.210.911.171.484031244.7 买入
国药一致 67.072.252.482.753027243.0 买入
益丰药房 29.010.62 0.85 1.13 4534263.6 买入
资料来源:Wind,中信证券研究部预测。注:股价为2017年02月17日收盘价
中信证券研究部
田加强
电话:021-20262115
邮件:tianjiaqiang@citics
执业证书编号:S1010515070002
陈竹
电话:021-20262139
邮件:czhu@citics
执业证书编号:S1010516100003
相对指数表现
资料来源:中信数量化投资分析系统
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这次应也不会例外(2017-01-09)
-12%
-2%
8%
18%
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沪深300 医药
医药流通行业两票制专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录
投资聚焦 ...........3
投资逻辑 ...........3
风险因素 ...........3
国家“两票制”出台,2017年为落地的关键节点........3
国家“两票制”出台,2018年全国全面推广 ...3
医改标配, 2017年是“两票制”落地关键节点 ..........4
医药流通整合大幕开启,行业变革带来投资机遇 .........6
流通“十三五”规划积极配合“两票制”,行业集中度提升目标明确 ...6
渠道整合态势明显,盈利水平尚有较大提升空间..........6
转型升级、模式创新是改革趋势 ...........8
传统底价代理模式面临转型,专业CSO有望快速涌现 9
药品流通:营销转型在即,变革和机遇共存 ....9
从政策组合拳,看行业成本上升及转型方向 .....9
从分销业务转型,看机遇与变革压力 . 12
高值耗材:整合空间巨大,入口壁垒或将显现 .......... 13
跨省联合采购或将带来持续压价,耗材两票渐行渐近 ........... 13
高值耗材:代理制下渠道高度分散,整合诉求强烈 ... 14
宝鸡耗材两票:配送商资格认定或成入口壁垒 .......... 15
行业评级及投资策略 .. 17
医药流通行业两票制专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
插图目录
图1:全国主要省份两票制执行情况一览 .........4
图2:医药流通十二五、十三五规划目标及完成情况 ...6
图3:2005-2020E我国医药流通市场销售额及同比增速 .........7
图4:2011-2015医药批发企业前3强市占率 ..7
图5:2011-2015医药批发企业前10强市占率 7
图6:2011-2015我国医药商业效益水平 .........7
图7:美国医药流通体系:零售主渠道+现代化物流+专业化市场中介体系 ......8
图8:中国医药流通体系:医院主渠道+物流低效+专业化市场中介处于培育期...........8
图9:公立医院改革带来的行业模式变革机会 ..9
图10:国内CSO市场规模 ......9
图11:两票制及营改增前后医药流通环节及开票方式对比图 ........... 10
图12:“两票制”对医药流通各环节参与者影响分析 . 11
图13:部分医药流通公司及拟注入资产中商业调拨规模及占比 ........ 13
图14:2012-2015.01-09鹭燕医药调拨业务占比逐渐下滑 ... 13
表格目录
表1:国内主要省市两票制及相关文件 .5
表2:“营改增”对行业各环节税负影响11
表3:营改增前后制造企业及过票公司现金流模拟预测 ......... 11
表4:纯销和调拨模式对比 .... 12
表5:国内主要省市耗材两票制及相关文件 .. 13
表6:部分类型高值耗材市场现况分析对比 .. 14
表7:陕西宝鸡主要医院耗材招采标配送商遴选结果16
表8:和佳股份盈利预测与估值 ......... 18
表9:瑞康医药盈利预测与估值 ......... 18
表10:益丰药房盈利预测与估值 ....... 20