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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2017年03月20日
畜禽养殖 再论生猪：周而复始、强者恒强
-当前怎么看养殖行业投资机会？
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：陈奇
执业证书编号：S0740514070005
电话：021-20315189
Email：chenqi@r.qlzq
联系人：刁凯峰、陈露
Email：diaokf@r.qlzq
Email：chenlu@r.qlzq
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 15
行业总市值(百万元) 299952.924
03158 行业流通市值(百万元) 195046.164
77083
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(6%)
(3%)
0%
4%
7%
10%
3/2
1/14/1
3/15/5
/16
5/3
1/16/2
4/17/2
7/18/1
9/19/1
2/110/
12/11/
2/111/
23/12/
14/1/1
2/12/9
/17
3/2
/17
农林牧渔沪深300
公司持有该股票比例
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[Table_Finance]重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2015 2016E 2017E 2018 2015 2016E 2017E 2018E
生物股份 34.2 0.85 0.99 1.39 1.87 40.534.58 24.63 18.30 0.66 买入
海大集团 16.3 0.51 0.56 0.74 0.95 31.529.16 22.07 17.19 0.73 买入
牧原股份 28.0 1.15 2.25 2.63 2.44 23.612.42 10.65 11.45 n/a买入
唐人神 12.5 0.16 0.41 0.7 0.92 80.630.54 17.89 13.61 0.36 买入
禾丰牧业 13.1 0.38 0.53 0.75 0.87 34.624.72 17.47 15.06 0.62 买入
备注 以2017年03月20日收盘价为准
[Table_Summary]
投资要点
引言：2014-16年中泰农业团队基于详实的多地供需调研数据、历次猪价
周期启示和产业发展趋势等角度，曾经为机构投资者精准地刻画出了
2014-16年猪价运行轨迹、投资时点、节奏和配置标的。本篇《再论生猪》，
我们从趋势和结构性两个视角去定性和量化判断行业供需变化和产业结构
变迁，不单给出配置方向（后周期）也会以分化思路看投资机会（规模化）

国内能繁母猪存栏数据和猪价走势已经背离、前瞻失效，因此本文更多结
合草根调研和其他统计数据，在迷雾中论证2017年生猪价格的走势

周而复始：能繁母猪存栏在2016年下半年已经企稳。过去2-3年行业养殖
利润高企、产业链现金流持续充裕，养殖行业的资产负债表出现明显修复，
养殖户的更新替换或者增加高效养殖产能的需求也在大幅增加。结合草根
调研情况看，环保退出和规模扩张博弈间，2016年四季度母猪存栏已经出
现企稳回升之势。后备母猪补栏在2016年二季度初已开始，二元母猪价格
在那之后也是持续高位。结合养猪大省、畜牧业协会的监测数据，和饲料
工业协会的猪料增长情况，都能印证出类似时间点，并且进入2017年后，
补栏积极性在提高

结构性差异：强者恒强，高壁垒下规模户成为补栏主力。本轮猪周期受到
环保因素制约，形成了散养户-规模户的二元补栏结构，散养户因缺乏资金
和土地资源，同时承受猪价波动的风险极低，并不是补栏主力；而中等规
模养殖户在环保压力增大的情况下，因前期资金紧张、可能面临搬迁问题
等因素，2016年提升产能的速度较为缓慢，仅有大型规模养殖户保持了较
快的扩张节奏。养殖规模化程度不断提升，可去产能化程度降低，整体来
看生猪周期延长，也就意味着，周期的盈利期和底部亏损期都会时间更久

当前，由于饲料成本处于历史地位，尽管猪价同比下滑，养殖利润下滑的
幅度较小，中等规模养殖户通过持续高盈利下收获的资金，在2016年下半
年已经逐步清偿之前的负债，已经开始利用盈利资金滚动补栏

通过对补栏趋势和结构的分析，我们认为2017年生猪供给将有所恢复，
同比增长7.7%，价格中枢下行（9-10月可能还会继续一波下跌），预计运
行区间为15.0-18.0元/公斤，均价约16.5元/公斤

我们站在趋势和结构两个层面上看养殖行业的投资机会：趋势上，猪价往
下走，生猪存栏恢复，后周期的趋势向好确定性最高，利好疫苗和饲料板
块；结构上，规模化程度提高，尤其是大型养殖户扩张速度快，利好高端
疫苗生产商和高速扩张的养殖龙头

1、生猪板块的投资阶段延续2016年盈利核心指标，在猪价并未大幅下跌
阶段，阶段性当做价值股。重点推荐牧原股份，产能增长速度抵挡猪价下
滑速度，盈利持续保持高位，2年看出栏量超预期带来的阶段性机会
（300-400亿）；中长期看当前估值处于历史地位，适合长期配置

2、整体来看动保高端苗板块的弹性在后周期中最大，高端苗客户补栏弹性
大于行业，且可持续2-3年，同时高端苗中长期也存在渗透率快速提升的
空间，应作为后周期板块坚定长期配置，重点推荐生物股份，同步推荐配
置机会明显的中牧股份、普莱柯

3、饲料企业迎来量利齐升阶段，二季度销量增速预计加快，当前板块估值
18-21倍，是绝佳的低估值配置时点。行业景气转好带来板块行情，我们
重点推荐稳定持续增长的海大集团、量增领跑的唐人神和区域优势显著的
禾丰牧业、同步推荐金新农、大北农和新希望

风险提示：疫病风险，政策执行力度风险，原料价格波动风险

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
行业深度研究
内容目录
再论生猪：周而复始和强者恒强 . - 4 -
母猪存栏与猪价背离，前瞻指标指引作用消失 ........ - 4 -
趋势：能繁母猪存栏在2016年下半年已企稳向上 . - 5 -
结构性差异：强者恒强，高壁垒助推规模化加速 .... - 7 -
2017年猪价走势：产能恢复，中枢下行 ... - 13 -
当前如何看养殖行业投资机会？ ........... - 16 -
生猪板块重点推荐成长性强的牧原股份 ..... - 16 -
规模化大潮下，重点配置高端疫苗生产商 . - 17 -
量利齐升阶段即至，饲料板块迎来景气上升周期 .. - 19 -
风险提示- 20 -
图表目录
图表1：历史国内猪周期的时间跨度在3～4年 .. - 4 -
图表2：能繁母猪存栏与猪价走势背离 ... - 4 -
图表3：A股两家养殖类上市公司的经营性现金流情况 . - 5 -
图表4：二元母猪价格自2016年4月起维持高位 ......... - 6 -
图表5：协会监测种猪企业能繁母猪存栏量 ........ - 6 -
图表6：西南某大省监测点母猪存栏同比恢复 .... - 7 -
图表7：猪饲料同比增长自2016年下半年恢复 . - 7 -
图表8：芝华数据监测生猪重点产区能繁母猪存栏量 ..... - 7 -
图表9：自繁自养头均盈利水平与猪粮比 ........... - 8 -
图表10：新环保政策与主要省市环保措施 ......... - 8 -
图表11：南方五省市禁养影响总供给的5.32% .. - 8 -
图表12：一个标准规模场环保成本测算 . - 9 -
图表13：全国部分省份2017年禁养和拆迁时间表 ........ - 9 -
图表14：国内生猪养殖行业散养户-规模户二元分析框架2.0 .. - 10 -
图表15：各类养殖主体基本特点分析... - 11 -
图表16：猪粮比与猪料比 ......... - 12 -
图表17：玉米价格处于历史地位 .......... - 12 -
图表18：2017年养殖利润仍保持较好水平 ..... - 13 -
图表19：两角度测算2017年母猪产能恢复速度 ......... - 14 -
图表20：中国生猪供需平衡表 . - 14 -
图表21：中大猪存栏占比决定了近期出栏量.... - 15 -
图表22：出栏体重变化影响短期供应量 ........... - 15 -