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而随着下半年临近，年初时方向一致的各影响因素，均已发生新变化
债市去杠杆迎来银监系列新政，增量影响主要体现在CD、空转与穿透
银监会7份文件覆盖内容广泛，很多内容是存量要求重申；本次新提出且
对债市影响较大的内容包括：1）CD纳入同业资产、负债考核；2）定义
同业融资后进行委外为“同业空转”；3）债券投资穿透至底层资产。上述
监管要求对目前广泛存在的业务模式打击较大，实际执行力度值得关注
货币政策是监管政策的前提，但监管政策节奏对货币政策效果至关重要
1）货币政策最紧与最松阶段，均易出现监管政策从紧，因过高/过低利率
均易催生不当套利式金融创新。一旦货币政策离开松/紧端点，不当套利
难以为继，监管自然失去着力点，因此货币政策是监管政策的前提。例如
“非标”真正消失是在降低社会融资成本后。2）美国次贷危机经验，去
杠杆时先用货币政策加息，后进行监管加强，易引发系统性风险。因此监
管政策与货币政策合理的节奏配合，是去杠杆实现软着陆的必由之路
预计货币政策与监管政策将小步伐交替推进，该政策协同模式决定去杠杆
趋势中仍有阶段性配债机会。“加强政策协调”并不意味着监管从紧而货
币政策转松。货币政策分步推升资金利率，以避免资金同时离场导致系统
性风险；监管政策逐步细化，迫使不同类型资金分步骤离场，为货币政策
下一步边际收紧创造条件。上述政策协调模式意味债市收益率将呈阶梯状
波动上行，期间仍存值得把握的配置或交易机会
下半年实体经济存内需不足隐忧，但货币政策对经济增速下滑容忍度将较
高。PPI上行趋势已于3月结束；上游行业补库存已结束，但中下游仍继
续。上市房地产企业2016年“购买商品劳务现金流出”增速大幅高于开
发投资增速，推测是集中偿还此前拖欠建材、工程款项，该万亿级别现金
支付或是产业链去年有能力展开补库存的重要原因，未来补库存能力不乐
观。经济增速回落将再度挤压过剩产业利润，为下一步供给测改革创条件，
预计政策对经济下行容忍度高，难见货币政策明显放松
下半年债市展望：资金成本中枢继续上移，债券利率有顶。去年以来1年
期MLF利率渐成10债利率地板。预计MLF利率下半年还有20BP上调
幅度，国债利率底线将随之上行。FR007利率互换（IRS）1个月期与半
年期利率倒挂，或说明下半年R007利率中枢的波动顶部在3.75%。另一
方面，当信用债利率高于同期限贷款利率，会导致债券发行萎缩，供应减
少，从而压制债券利率继续上行。通过贷款利率对债券利率压制效应估算，
下半年10债收益率波动上限约在3.9%
投资策略：三季度相对乐观，预计10债区间3.3～3.7%；四季度偏谨慎，
预计10债区间3.4~3.8%。三季度而言，经二季度监管连发，利率债收益
已近区间上限，即便联储加息、MLF利率上调推升底线，目前10债3.6%
以上水平仍提供较高安全边际。四季度债市威胁因素增加，包括贷款加权
利率上行推高债券利率波动天花板、美联储或临近缩表，因此四季度利率
债市场的风险相对更大，建议投资者保持谨慎
中信证券研究部
联系人：明明
电话：010-60837202
邮件：mingming@citics
章立聪
电话：021-20262132
邮件：zhanglicong@citics
执业证书编号：S1010514110002
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利率债2017年下半年投资策略
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目录
2017年上半年市场走势回顾 ........... 1
利率债市场回顾 ....... 1
货币政策操作回顾：缓步提升OMO利率，期限结构缩短放长 ....... 4
监管文件连发，对债市增量影响集中在CD、空转与穿透 ... 5
监管要求1：“CD纳入同业资产、负债考核” ........ 6
监管要求2：“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’” ....... 7
监管要求3：“债券投资穿透至底层资产、纳入统一授信” . 8
监管政策趋严，是否会导致货币政策转向宽松？——货币与监管政策的“双螺旋” .......... 8
货币政策与监管政策交替缓步收紧是必由之路 ...... 10
国内经济复苏或阶段见顶，下半年存内需不足隐忧 11
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海外加息、缩表进程对国内利率继续构成向上压力 ........... 15
2017年下半年利率债市场展望 ...... 17
资金利率中枢仍有上行空间，利率债收益率底线随之抬升17
实体经济复苏放缓，债券利率上行有顶 ..... 19
2017年下半年债市投资策略 ......... 21
