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摘要：
[Table_Summary] 或许仅9亿吨煤炭的交易决定了全国动力煤的价格。以秦皇岛5500大卡
动力煤平仓价（下简称“秦港煤价”）为代表的港口下水煤价格，折算成
单卡煤价，进而影响全国各地动力煤的定价。但并不是全国的动力煤都参
与了定价的博弈，而仅仅是北方七港下水煤和竞争对手进口煤参与了博
弈。过去5年，北方七港下水煤和进口煤的总量在八九亿吨左右波动，这
部分煤炭的交易影响了全国动力煤的价格
我们观察到，大秦线运量和秦港煤价显著正相关。从历史看，大秦线运
量与秦港煤价显著正相关，大秦线运量底或许就是秦港煤价底。若大秦线
运量底部抬升，秦港煤价的底部也将一同抬升。根据我们测算，综合考虑
北方七港煤炭下水量和进口煤数量以及二者在总量中的博弈关系，北方七
港的煤炭下水量是有底部的，而且这个底部在2016年2月之后，最佳的
观测指标就是大秦线运量
大秦线运量底部抬升，成就秦港煤价未来月度均价很难再低于500元
煤炭供给侧改革，2016年全国实际去产能超2.9亿吨。我们预计2017-20
年，七港及进口煤的下游省份仍将缩减产能10534万吨。这部分煤炭需求
需要北方七港下水煤和进口煤来弥补。同时，可能的“煤电供给侧改革”，
或许将带来下游火电利用率的提升，从而增加煤炭消费量8883万吨。叠
加公路治超给大秦线带来的增量，估计3000万吨。大秦线日均运量的底
部自2016年的80万吨，或提升至97万吨，对应秦港煤价月度均价底部
500元
推荐中国神华、露天煤业以及陕西煤业。对动力煤底部逐步抬升的判断，
凸显了具有成本及储量优势的煤炭公司的长期投资价值。按照这个逻辑，
我们推荐中国神华、露天煤业以及陕西煤业。此外，鉴于我们目前所能想
到的对我们上述逻辑最大的威胁是：计划2020年开通的蒙华铁路究竟能
有多少运量的分流？从这个风险的角度，我们特别推荐陕西煤业，因为它
是唯一能直接受益蒙华铁路的煤炭上市公司
风险因素：本报告仅提供一个研究动力煤价格的框架，以及关于价格长期
底部可能抬升的猜测，对短期价格的判断缺乏精确度；蒙华铁路开通，模
型参数或将面临重大修改；本报告隐含了西煤东运格局未来总体不变的假
设；本报告隐含了人民币汇率不出现大幅变化的假设
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
煤炭开采与洗选 增持
行
业
专
题
研
究
行业专题研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17
目 录
1. 2016年2月后大秦线运量和秦港煤价相关性提升 .... 4
1.1. 朔黄线运量提升后，大秦线成为北方七港运量的边际 .. 4
1.2. 大秦线运量与秦港煤价显著正相关 .......... 5
2. 大秦运量底部抬升，带来动力煤价格底部抬升 ......... 7
2.1. 作为北方七港的边际指标，大秦线运量有底 ...... 7
2.1.1. 进口煤数量和秦港煤价显著正相关 ... 7
2.1.2. 进口煤量对价格更敏感，博弈出北方七港占“七港+进口”比
例与价格负相关8
2.1.3. 北方七港煤炭下水量存在下限，作为七港边际指标，大秦线
运量亦有下限 .. 10
2.2. 供给侧改革叠加公路治超，大秦线运量底部抬升 ........ 10
2.2.1. 煤炭供给侧改革减少下游省份自有煤炭供给，增加下水煤和
进口煤的总需求 .......... 10
2.2.2. 煤电供给侧改革假设下，火电利用率提升煤炭消费量 ...... 11
2.3. 未来秦港动力煤月度均价将很难再低于500元12
3. 风险因素 ........... 15
3.1. 本报告仅提供一个研究动力煤价格的框架，以及关于价格长期
底部可能抬升的猜测，对短期价格的判断缺乏精确度 .......... 15
3.2. 蒙华铁路开通，模型参数或将面临重大修改 .... 16
3.3. 本报告隐含了西煤东运格局未来总体不变的假设 ........ 16
3.4. 本报告隐含了人民币汇率不出现大幅变化的假设 ........ 16
