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建筑与工程行业_利率上行、PPP监管趋严对建筑行业影响几何2017年中金公司18页

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文本描述
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
证券研究报告
2017年5月22日
建筑与工程
利率上行、PPP监管趋严对建筑行业影响几何?
观点聚焦
投资建议
近期10年期国债收益率持续上行,近日已突破3.6%,相对于2016
年8月份低点的2.6%已上升1ppt;同时5月初财政部等6部委
通过50号文再次强调了对PPP项目的规范性要求。本篇报告分析
了利率上行对财务费用和PPP收益率的影响,并讨论了50号文对
PPP的影响。建议关注资金实力强、PPP运作规范的龙头企业

理由
建筑行业杠杆较高、利息负担较重。从资产负债率角度来看,建
筑行业资产负债率长期居高不下,一直处于80%左右,在26个
非金融一级行业中排名第一;从负债结构角度来看,应付款占2/3,
有息负债占1/3,其中长期、短期债务比例约为2:1;从财务费用
角度来看,建筑行业整体净利息支出占收入的0.9%,占利润总额
的21.4%,利息负担整体较重

财务费用测算:利率上行1ppt影响利润总额2.9%。静态测算,
利率每上行1ppt,建筑行业财务费用率上升0.12ppt;净利息支
出增加侵蚀利润总额2.9%。分子板块来看,国际工程、设计等轻
资产行业受影响较小,而基建、房建、装饰、园林、钢结构等行
业会受到一定负面影响,其中基建、钢结构、园林所受影响最大,
利率每上行1ppt,分别侵蚀利润总额5.2%、2.9%、2.7%

PPP收益率测算:项目回报是否可浮动是关键。根据我们的测算,
若利率上行完全传导至产业基金成本和项目本身回报,则利率上
行1ppt,建筑公司资本金IRR随之提升1ppt,但若完全无法传导,
则利率上行1ppt会导致资本金IRR下滑5.1ppt。根据我们的微观
调研,PPP项目一般拥有随利率调整的条款,所以理论上利率上
行对PPP项目收益率影响有限

财政部50号文对PPP落地影响有限。50号文是对此前43号文
精神的重申,且再次强调了PPP项目的规范性要求。我们认为短
期来看,因为建筑上市公司的PPP操作均较规范,50号文产生的
冲击有限;而从长期来看,50号文有望规范地方政府的融资行为,
进而有助于PPP的长期健康发展

盈利预测与估值
在资金趋紧、利率上行、PPP监管趋严背景下,建筑板块出现显
著回调;往前看,我们建议逢低布局资金实力强、PPP运作规范
的龙头企业,重点关注葛洲坝、中国建筑、中工国际、金螳螂等

风险
利率继续大幅上行,PPP项目回报调整困难

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
葛洲坝-A 推荐 15.00 10.8 8.4
金螳螂-A 推荐 14.00 13.6 10.5
苏交科-A 推荐 23.70 22.0 16.9
中工国际-A 推荐 33.00 14.2 11.8
中国建筑-A 推荐 11.50 7.8 6.8
中国交建-A 推荐 21.70 12.7 11.2
中国铁建-A 推荐 15.00 10.0 9.1
神州长城-A 推荐 12.70 20.2 14.6
中国中铁-A 中性 8.60 13.6 11.9
中国中冶-H 推荐 3.60 7.9 6.7
中国交通建设-H 推荐 12.10 8.2 7.3
中国铁建-H 推荐 12.85 8.5 7.8
中国建筑国际-H 推荐 16.50 10.5 8.8
中国中铁-H 推荐 8.00 9.9 8.6
中国能源建设-H 推荐 1.72 7.7 7.0
中金一级行业 工业
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资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
孔令鑫 吴慧敏 詹奥博
分析员 分析员 联系人
lingxin.kong@cicc
SAC 执证编号:S0080514080006
SFC CE Ref: BDA769
huimin.wu@cicc
SAC 执证编号:S0080511030004
SFC CE Ref: AUZ699
aobo.zhan@cicc
SAC 执证编号:S0080116080012
87
100
113
126
139
152
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
沪深300 中金建筑与工程
中金公司研究部: 2017年5月22日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
建筑行业杠杆较高、利息负担较重 . 3
建筑行业负债率较高,长期处于80%左右 ........... 3
负债构成:应付款占2/3,有息负债占1/3 .......... 4
财务费用:行业净利息支出占利润总额的21.4% ... 5
财务费用测算:利率上行1ppt影响利润总额2.9% .. 6
PPP收益率测算:项目回报是否可浮动是关键 ........ 10
基准情形:项目IRR 6%、产业基金成本5.5%、银行贷款成本5.0%的典型项目 .......... 10
情景1:利率上行能够完全传导至产业基金成本和项目本身回报上 ..... 11
情景2:利率上行能够完全传导至产业基金成本,但完全传导不到项目本身回报上 .......... 11
情景3:利率上行完全传导不到产业基金成本和项目本身回报上 ........ 12
财政部50号文对PPP项目落地影响有限 . 13
关注资金实力强、PPP运作规范的龙头企业 .......... 14
图表
图表1: 截至2016年底,建筑行业整体资产负债率达到77.7%,仅低于银行和非银金融业 .. 3
图表2: 近10年来,建筑行业资产负债率始终处于高位 .......... 3
图表3: 建筑各子板块中,房建和基建的资产负债率最高 .......... 3
图表4: 建筑行业整体负债构成 .... 4
图表5: 建筑各子板块中,园林和基建有息负债占比最高 .......... 4
图表6: 基建、园林净资产负债率较高 ........ 4
图表7: 建筑行业整体净利息支出占利润总额的21.4% ........... 5
图表8: 建筑行业整体负债构成 .... 5
图表9: 利率上行1ppt对各子板块利润总额的影响 .... 6
图表10: 利率上行对化学工程板块影响 ...... 6
图表11: 利率上行对国际工程板块影响 ...... 6
图表12: 利率上行对设计板块影响7
图表13: 利率上行对其他专业工程板块影响 . 7
图表14: 利率上行对装饰板块影响7
图表15: 利率上行对房建板块影响8
图表16: 利率上行对园林板块影响8
图表17: 利率上行对钢结构板块影响 ......... 8
图表18: 利率上行对基建板块影响9
图表19: PPP收益率影响测算结果 ........... 10
图表20: 典型PPP项目IRR测算表——基准情形 .... 11
图表21: 典型PPP项目IRR测算表——情景1 ....... 11
图表22: 典型PPP项目IRR测算表——情景2 ....... 12
图表23: 典型PPP项目IRR测算表——情景3 ....... 12
图表24: 规范地方政府债务系列政策梳理 .. 13
图表25: 葛洲坝2016年债券发行情况 ..... 14
图表26: 建筑可比公司估值表 .... 15
图表27: 装饰园林可比公司估值表 ........... 16