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行业研究
行
业
深
度
研
究
报
告
证券研究报告
＃industryId＃
行业
推荐( 维持）
重点公司
重点公司 17E 18E 评级
中国国航 0.56 0.65 增持
南方航空 0.58 0.62 增持
东方航空 0.43 0.45 增持
春秋航空 1.51 1.85 买入
吉祥航空 1.24 1.54 买入
＃relatedReport＃相关报告
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势和发展战略》2016-02-21
《春运旺季效应明显，国际投放
持续分化——航空行业1月运营
数据点评》2016-02-16
《市场化航线大幅增加，运价改
革持续推进》2016-11-17
《航空旺季“弹性”：票价还是汇
兑？》2016-7-13
《景气数据持续转好，航空旺季
效应显现》2016-7-9
《暑运旺季启动，建议增持航空
板块》2016-6-28
《旺季正式来临，航空迎来绝佳
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旺季行情可期》2016-6-5
《深度报告：跳出周期看航空：
卡位决定长跑冠军》2016-05-13
《航空板块悲观预期修复，重申
板块配臵价值》2016-05-07
《深度报告：航空公司与OTA的
竞合之路》2016-04-24
＃emailAuthor＃ 分析师：
张晓云
zhangxiaoyun@xyzq
S0190514070002
龚里
gongli@xyzq
S0190515020003
＃assAuthor＃
研究助理：
孙修远
投资要点
＃summary＃为什么“历史最高客座率，但票价同比依然为负”？从16Q4到17Q1，
航空行业面临着一个“客座率同比大幅提升历史最高，但票价依然同比为
负”的罕见情况。而我们试图通过航空结构性的框架来解释这个现象

需求结构：因私消费长期向好，商务需求复苏带来有利支撑。价格催化下
因私需求的爆发是15-16年航空需求增长加速的重要原因，而近期航空需
求出现超预期增长的原因则主要来自于商务需求。2016年4季度以来PPI
的带动了与商务消费、高端旅客联系密切联系的航线需求增长迅猛，总体
看来，商务需求是今年航空需求的重要支撑

供给结构：二三机场仍有时刻空间。一线城市及重点省会城市的机场吞吐
量都已经达到了较大的规模，受到机场容量和空域资源的制约，增长压力
较大，而其他二三线城市的机场容量仍有较大提升空间。与此同时13年
至16年共新设地方航空公司13家，三大航占全民航份额经历了显著的下
降，2016年4季度三大航国内份额已经下降到60%以下，这些地方航空
公司在二三线基地机场投放运力动机更加强烈

航线结构：运力回流国内明显，二三线占比提升，旺季行业票价有望抬升

在国际航线连续两年需求高增长后，受汇率等负面因素影响，国际需求增
长将出现回落。从16年Q4以来，航空公司纷纷减投国际航线，增量运
力撤回国内二三线航线。由于二三线航线占比提升，这些航线呈现高客座
率和低票价特征，因而结构性原因才是出现“历史最高客座率，但票价同
比依然为负”的根源。非一线航线票价季节性波动更强，旺季与一线票价
差距将显著减少，因而我们判断未来平均票价的上涨动力将是非一线航线
价格的持续抬升。预计旺季将迎来二三线因私需求转好，行业总体供需有
望得到改善，平均票价有望在二三季度持续抬升甚至转正

投资策略：基本面好转叠加混改预期，航空二季度有望迎来修复性行情

三大航股份公司层面混改均已“名花有主”，国航与国泰，东航与达美、
携程，南航与美航。由于三大航客运层面市场化程度较高，经营业绩优异，
引入战投是锦上添花。在央企混改大潮以及国内民营快递物流公司借助资
本市场逐渐发展壮大的背景下，预期航空货运混改落地的条件已经成熟

年初，东航物流从上市公司剥离到东航集团预期是混改的重要一步。我们
判断货运混改有望激发制度红利，打开市场化空间，实质性改变目前经营
困难的局面。借政策东风，预计国航、东航、南航货运混改有望加速。航
空运输板块在16Q4、17Q1经营利润大幅下滑以及机场提价等利空释放
后，随着票价的企稳以及对旺季预期的增强，业绩预期在二季度有望持续
修复。在行业结构性分化加速的背景下，推荐行业龙头卡位优势明显、受
益商旅需求回升的中国国航；关注加快抢占核心枢纽、旺季业绩高弹性的
南方航空；关注机队引进较快、受益旺季因私出行的东方航空；关注票价
持续抬升、受益消费升级的春秋航空、吉祥航空、海南航空

风险提示：经济下滑、空难、社会动荡等不确定性事件
＃title＃
航空供需结构分解：
论客座率向票价的传导机制
＃createTime1＃ 2017年04月12日
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行业深度研究报告
目录
1、需求结构：因私消费长期向好，商务需求复苏带来有利支撑........ - 4 -
1.1因私消费需求向好，行业总体加速增长 - 4 -
1.2油价和国际购买力提升是15-16年航空需求爆发的重要催化剂 . - 7 -
1.3商务需求是今年航空需求的重要支撑 ... - 9 -
2、供给结构：二三线机场仍有时刻空间..... - 10 -
2.1一线城市机场时刻紧张，二三线城市运力增长空间大. - 10 -
2.2二三线城市地方航空公司集中，运力增长动机更加强烈 ......... - 13 -
3、航线结构：运力回流国内明显，二三线占比提升 ........... - 16 -
3.1运力结构持续调整：增投国内明显，控制国际运力 .... - 16 -
3.2我们的解释：为什么“历史最高客座率，但票价同比依然为负”？ ....... - 17 -
3.3未来票价趋势判断：旺季行业平均票价有抬升动力 .... - 22 -
投资策略 .... - 23 -
风险提示 .... - 24 -
图表1、中国GDP增速与民航RPK增速比较 ........... - 4 -
图表2、中美日GDP增速与民航旅客周转量增速比较 .......... - 4 -
图表3、美国人居乘机次数与GDP波动 ....... - 5 -
图表4、2011-2015年民航重复购买率呈下降趋势 ..... - 6 -
图表5、2016年国内航线旅客购票频次分布 . - 6 -
图表6、2015年国内航线旅客购票频次分布 . - 6 -
图表7、影响个人旅客选择航班的因素 ......... - 6 -
图表8、影响商务旅客选择航班的因素 ......... - 6 -
图表9、燃油附加费和RPK增速负相关........ - 7 -
图表10、日本出境游增幅和日元实际有效汇率 ......... - 8 -
图表11、美国人均乘机次数和美元指数........ - 8 -
图表12、2011-2016国际旅客人次及同比增幅........... - 8 -
图表13、CPI和PPI同比涨幅 .......... - 9 -
图表14、PMI与国内RPK增速比较 . - 9 -
图表15、主要机场跑道情况 - 11 -
图表16、2016年吞吐量2000万人次以上机场增速 . - 12 -
图表17、2016年机场吞吐量规模和增速散点图 ...... - 12 -
图表18、2016年机场吞吐量规模和增速散点图 ...... - 13 -
图表19、13年-16年新设地方航空公司情况 ........... - 14 -
图表20、三大航在全民航份额占比（RPK口径） ... - 15 -
图表21、2016年航空公司一线机场份额情况.......... - 15 -
图表22、分地区RPK占比变化 ...... - 16 -
图表23、分地区ASK占比变化...... - 16 -
图表24、分地区票价变化 .. - 16 -
图表25、分地区总客票收入占比变化 ......... - 16 -
图表26、三大航客座率绝对值 ....... - 17 -
图表27、三大航客座率同比 ........... - 17 -
图表28、航线整体客公里收益 ....... - 17 -
图表29、航线整体票价 ...... - 17 -
图表30、16年以来RPK分地区占比 .......... - 19 -
图表31、16年以来ASK分地区占比 .......... - 19 -