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航空行业_悲观情绪反应充分_经济回暖和汇率预期差将带来双弹性2017年中金公司27页

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文本描述
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
证券研究报告
2017年2月19日
航空
悲观情绪反应充分,经济回暖和汇率预期差将带来双弹性
观点聚焦
投资建议
我们将中国国航A/H股、南方航空A/H股的评级由中性上调至
推荐,暂维持东方航空中性评级不变。建议密切关注航空板块的
机会

理由
我们认为油价、汇率和去年票价下跌等因素带来的悲观情绪已经
充分反应,看好未来航空板块表现,理由如下:
经济回暖初露端倪:1)去年8月起,三大航国内RPK同比
增速连续五个月持续上升,与经济走势一致;2)今年1月,
三大航客座率同比上升3.1个百分点至81.9%,高于去年春
节所在的2月。参考历史上经济复苏时的经验,三大航年均
RPK同比增速从2009年的12%上升到2010年的28%。若
此轮经济复苏得到验证,假设三大航RPK同比增速上升至
11~13%,非我们当前假设的10%,则客座率将有望提升
1~3个百分点。客座率同比提升1个百分点预计将分别增厚
国航/东航/南航2017年净利润10%/9%/17%

预计2017年三大航盈利同比增长16%,而非之前预计的
同比下滑10%。考虑2017年汇率贬值幅度预计同比减少,
抵消油价上涨带来的负面影响,票价、客座率持平,我们上
调三大航2017年盈利预测6%,对应2017年三大航盈利同
比增长16%。向后看,如果自2018年起人民币兑美元不再
贬值,三大航净利润有望同比增长超过40%

在此轮大盘上涨中,航空板块并未表现,估值较低:三大航
目前A股(15x P/E)和H股(9x P/E,0.9x P/B,低于欧美
航空公司)估值均低于自2010年来的平均估值。如果扣除非
经常性的汇兑损失,三大航A股仅对应12.4倍2017 P/E,H
股仅对应7.4倍2017 P/E

上调国航A/H股评级至推荐:1)三大航中估值最低,过去三年
盈利翻倍,股价未涨;2)如果经济复苏假设得到验证,公司公商
务占比高,最先受益。上调南航A/H股评级至推荐,公司国内线
占比高,业绩弹性三大航中最大

盈利预测与估值
上调国航A/H股目标价5.7%/16.7%至9.2元人民币/7.0元
港币,上调南航A/H股目标价11%/20%至9.2元人民币/6.0
元港币,东航当前估值吸引力相对较小,暂时维持中性

风险
经济复苏不及预期;警惕2016年盈利低于市场预期的风险:当前
我们对东航、南航2016年的盈利预测分别低于A/H股市场预期,
主要差异在于四季度人民币贬值幅度较大,市场盈利预测或未反

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
中国国航-A推荐 9.20 12.2 8.1
中国国航-H推荐 7.00 8.6 5.8
南方航空-A推荐 9.20 14.6 11.1
中国南方航空-H推荐 6.00 9.0 6.8
东方航空-A 中性 7.50 18.3 12.7
中国东方航空-H 中性 4.70 10.4 7.4
中金一级行业
交通运输
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于预期 (2016.10.31)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
杨鑫,CFA 赵欣悦
分析员 联系人
xin.yang@cicc
SAC 执证编号:S0080511080003
SFC CE Ref: APY553
xinyue.zhao@cicc
SAC 执证编号:S0080116080019
86
93
100
107
114
121
2016-022016-052016-082016-112017-02
相对

(%)
沪深300 中金航空
中金公司研究部: 2017年2月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
生产数据表现略超预期,是否是经济复苏的信号? .. 4
供需关系改善初现,客座率提升,票价趋稳 ....... 4
经济复苏:大胆假设,小心求证 ........ 7
上调三大航2017年盈利 ....... 9
基于去年四季度汇率贬值,下调2016年盈利 .... 9
2017年盈利预计恢复正增长 ........... 9
1Q17业绩可能好于我们之前的预期 .. 11
2018年人民币兑美元继续贬值空间有限,将带来航空盈利高增长.... 11
可选消费属性逐渐显现 ...... 12
悲观情绪已经反映在股价中,低估值下行风险小 ... 13
H股情绪已经稍微回暖,A股表现并不显著 ...... 13
估值低于历史平均,下行风险较小 .... 14
投资建议:推荐国航A/H股和南航A/H股 ...... 15
图表
图表1: 三大航国内需求vs. PMI指数 .... 4
图表2: 三大航客座率历史对比4
图表3: 三大航ASK同比增速对比 ........ 5
图表4: 三大航RPK同比增速对比 ........ 5
图表5: 三大航1月运营数据... 6
图表6: 整体运输量、票价同比增速对比.. 7
图表7: 国内航线量价走势...... 7
图表8: 国际航线量价走势...... 7
图表9: 三大航历史RPK增速:在经济回暖时上升明显 ........ 8
图表10: 三大航历史客座率 .... 8
图表11: 中金预测vs.万得一致预期(2016年业绩) ......... 9
图表12: 中金预测vs.彭博预测(2016年业绩)... 9
图表13: 中金预测vs.万得一致预期(2017年业绩) ........ 10
图表14: 中金预测vs.彭博预测(2017年业绩).. 10
图表15: 三大航16FY&17FY盈利预测及相关假设调整....... 10
图表16: 三大航敏感性分析 ... 10
图表17: 三大航1Q17业绩预测 ......... 11
图表18: 布伦特油价走势...... 11
图表19: 人民币兑美元走势 ... 11
图表20: 民航旅客周转量增速vs. GDP增速 ....... 12
图表21: 票价涨幅远小于可支配收入涨幅 ........... 12
图表22: 三大航H股近期走势vs.恒生国企指数(2016年11月1日至今) ..... 13
图表23: 三大航A股近期走势vs.沪深300(2016年11月1日至今) .......... 13
图表24: 三大航A股历史P/E走势 ...... 14
图表25: 三大航A股历史P/B走势 ...... 14
图表26: 三大航H股历史P/E走势 ...... 14
图表27: 三大航H股历史P/B走势...... 14
图表28: 航空公司估值 ........ 16
中金公司研究部: 2017年2月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表29: 中国国航盈利预测调整.......... 19
图表30: 国航A股历史P/E走势......... 19
图表31: 国航A股历史P/B走势 ........ 19
图表32: 南方航空盈利预测调整.......... 22
图表33: 南航A股历史P/E走势......... 22
图表34: 南航A股历史P/B走势 ........ 22
图表35: 东方航空盈利预测调整.......... 25
图表36: 东航A股历史P/E走势......... 25
图表37: 东航A股历史P/B走势 ........ 25