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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年01月27日
航天军工 增持（维持）
航天军工Ⅱ 增持（维持）
章诚 执业证书编号：S0570515020001
研究员 021-28972071
zhangcheng@htsc
王宗超 执业证书编号：S0570516100002
研究员 010-63211166
wangzongchao@htsc
肖群稀 执业证书编号：S0570512070051
研究员 0755-82492802
xiaoqunxi@htsc
金榜 021-28972092
联系人 jinbang@htsc
1《航天军工Ⅱ/航天军工: 军民融合战略将加
快实施》2017.01
2《航天军工Ⅱ/航天军工:改革叠加成长，全
面看多军工行业》2017.01
3《南海仲裁加剧中美对抗，军工装备亟待发
展》2016.07
资料来源：Wind
为什么大国崛起要军工先行
一主线二维度重构军工研究框架和投资逻辑
发展军工是变革时代下，大国崛起的必由之路
强大的国防军工是国家能稳定发展的武力保障，只有通过军工改革、军队
改革才能打造强大的军事工业体系和具有全球战斗力的武装部队。中美利
益冲突越来越大，中国的一带一路战略要快速推进，升级转型势在必行，
这些复杂的内外环境都需要强大的军事实力来支撑，需要强大的军事力量
来保障国内外人员和财产的安全。军工产业先行将是国家发展的亟需，发
展军工将处在优先考虑的位置

军工改革是特殊情况下军工投资的关键条件
现有军工上市公司多是军工集团下属从事民品业务公司，以10-15倍市盈
率估值作价将军工资产注入上市公司，军品资产证券化后才能利用资本市
场加速军工行业大发展。科研院所改制和资产证券化将大幅改善上市公司
资产质量，军品定价机制改革和股权激励将大幅改善军工企业尤其是整机
类企业的盈利能力，军民融合战略引入竞争机制，大幅提高武器研制水平
和补充军工生产产能。2017-2018年将是军工改革快速兑现的两年

成长和业绩才是军工投资的最终归宿
军工多是国家不计成本的投入，全球高科技很多都来源于军工率先突破，
我们国家也不例外，很多高科技在军工。经过十几年研制积累，运20、歼
20、L15、J15舰载机、新型直升机为代表的新一代战机横空出世，压制多
年的需求将在未来三到五年内快速释放，2017年将是军机产业链将开启高
增长的大拐点。同时以高精度导航、军工新材料、军队信息化和军工电子
等为代表的高端装备行业技术拐点正在突破，军民两用的市场空间足够大，
将成为中国高端装备产业发展的先锋

投资主线是高端装备，改革+成长两个维度选择个股
无论改革还是成长都优先考虑高端装备这一主线，高端装备门槛高、垄断性强、
成长持续性好，投资机会在技术拐点和财务拐点之间。军工估值参考行业PB、
公司PE、PS。优先关注有政策推动的军工国企改革标的和成长确定的军机产
业链上市公司。其次建议关注质地优秀的高端装备上市公司和布局优秀民参军
企业。军工改革：重视资产证券化比例低的航天系/电科系/兵器工业集团下属的
上市公司

重点公司推荐
国企改革相关的上市公司：航天晨光，四创电子，航天动力，航天电子、振华
科技，航天长峰（停牌）、中航三鑫、贵航股份。军机产业链上市公司：中直股
份，st黑豹（沈飞集团）、中航飞机、洪都航空，钢研高钠、日发精机，航新科
技、中航电测、中航电子、中航机电。高端装备上市公司：中直股份、合众思
壮、四创电子、火炬电子、振华科技、日发精机。民参军布局优秀公司：高德
红外、航新科技、全信股份、日发精机、新研股份等

风险提示：军费增长大幅低于预期

-3%
2%
7%
12%
17%
22%
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航天军工航天军工Ⅱ
行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年01月27日
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正文目录
发展军工是变革时代下，大国继续崛起的必由之路 .......... 4
地缘冲突易发的态势在未来几年都不会变 ..... 4
军工改革是特殊情况下军工投资的关键条件 ......... 6
军工发展为什么需要进行大刀阔斧的改革 ..... 6
中航系资产证券化案例 .......... 9
拨云见日：军工集团资产证券化步伐提速 ... 11
军工改革是军队改革后国企改革的关键领域和重要方向 ..... 17
军工改革的现实方向：遵循国企改革的整体方向和实施框架 .......... 18
军工改革重点：资产证券化、军品定价机制和股权激励等手段期待全面提升行业效率
........ 18
2016年开始军工改革重大进展：从试水阶段已逐步步入全面实施阶段 ...... 20
军工改革板块投资建议 ........ 20
成长和业绩才是军工投资的最终归宿 ...... 22
海外经验：洛克希德马丁，从军机制造到高端装备军工巨头 .......... 22
高成长看点一：国家战略的航空制造产业 ... 23
高成长看点二：高精度卫星导航定位迎来重要拐点26
高成长看点三：军事信息化 . 28
高成长看点四：军工新材料——国防物质基础，高端装备先导 ...... 30
高成长性板块投资建议 ........ 33
军工行业估值方法和高端装备行业投资特点 ....... 34
军工行业估值分析 ... 34
高端装备行业投资特点 ........ 34
图表目录
图表1： 中国拥有32000公里长的海岸线........... 5
图表2： 2000年-2014年各国军费占GDP比例（单位：%）.... 6
图表3： 2000年-2016年GDP、财政收入和国防开支增速情况（单位：%） ... 7
图表4： 探索阶段航空工业上市公司 ....... 8
图表5： 军工类上市公司业务看点 .......... 8
图表6： 探索阶段航空工业上市公司 ....... 9
图表7： 集团分立阶段航空工业上市公司 .......... 10
图表8： 集团分立阶段航空工业上市公司资本运作情况10
图表9： St黑豹注入沈飞集团的资本运作 ......... 11
图表10： 近期军工上司公司重要的资本运作情况 ......... 12
图表11： 四创电子资本运作 ...... 12
图表12： 四创电子资本运作概况 .......... 13
图表13： 杰赛科技资本运作（草案） ... 13
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图表14： 杰赛科技资本运作概况 .......... 14
图表15： 2015年主要研究所财务状况 . 14
图表16： 中国动力资本运作 ..... 14
图表17： 中国动力资本运作概况 .......... 15
图表18： 北方创业资本运作（草案） ... 15
图表19： 北方创业运作概况 ..... 15
图表20： 凌云股份资本运作 ..... 16
图表21： 凌云股份资本运作概况 .......... 16
图表22： 中兵红箭资本运作 ..... 17
图表23： 中兵红箭资本运作概况 .......... 17
图表24： 国企改革方向和可能实施内容 ........... 18
图表25： 军工国企改革方向和可能实施内容 .... 18
图表26： 军工国企改革重点方向 .......... 19
图表27： 军工改革影响概览 ..... 20
图表28： 2015年底主要军工集团资产证券化比例概况21
图表29： 洛克希德马丁近十年股价走势 ........... 22
图表30： 洛克希德马丁近十年PE（TTM）变化情况 ... 22
图表31： 洛克希德马丁主营收入构成（2015年数据）23
图表32： 各国现役飞机数量及份额 ...... 23
图表33： 中国飞机谱 .... 24
图表34： 2014年中国军机数量25
图表35： 军机整机类上市公司概况和看点........ 26
图表36： 各国卫星导航系统基本情况 ... 27
图表37： 北斗高精度迎来重要拐点 ...... 27
图表38： 中国卫星导航定位市场 .......... 28
图表39： 中国高精度导航定位市场 ...... 28
图表40： 雷达原理 ........ 29
图表41： 中电科下属雷达制造商 .......... 29
图表42： 中国主要雷达制造商 .. 30
图表43： 高端装备/军工新材料 . 31
图表44： 军用飞机复合材料用量（wt%） ........ 32
图表45： 民用飞机复合材料用量（wt%） ........ 32
图表46： 2012年以来申万国防军工行业市净率变化 ... 34