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本篇策略如何看建筑，综合行研和策略分析师视角，旨在构建一个建筑行业股票研究的框
架体系，目的是总结历史规律，体系性寻找未来超额收益。建筑行业的研究同样以DCF模
型为基础，行业研究员核心研究的变量是未来的现金流变化，而研究现金流变化关键是把
握行业核心驱动力。在我们的框架里，使用DCF模式不是用总量思维，而是边际思维，即
在市场有效的前提假设下，判断核心驱动力变化对股价的影响
建筑业由需求驱动，且其价格不影响需求，对业主投资意愿和投资能力的分析是重点。建
筑行业居于整个产业链的中游，从生产过程来看更类似于代加工行业，产量不受存货与产
能的干扰，定价模式也多采用成本加成法易于传导，因此无论从“量”还是从“价”两个
角度来看，建筑业主要由终端需求直接驱动，对于行业的分析只需要看量，不需要看价
装饰园林、基建、国际工程和专业工程是建筑行业的四大细分板块，其驱动力-信号验证
体系各有差异。装饰园林具有明显的周期成长属性，地产后周期叠加消费升级所带来的需
求提升是行业发展的核心驱动力；基建的最终付费者是政府，在投资时钟上，需要紧跟终
端政府需求以及政策变动顺势而为；海外工程缺口长期存在，国家海外战略支持力度特别
是金融支持将直接影响该类公司项目的新签和生效，由此延伸国家对外鼓励政策以及信保、
信贷的支持构成了国际工程行业主要的验证指标；专业工程属于强周期行业细分，重点把
握上游制造业企业的盈利情况，需要紧跟行业FAI 变化择时参与，比如油价持续上涨可以
成为化学专业工程行业公司的股价启动信号
申万宏源策略认为“以己为本，观察市场”才能推理预期变化，估值是结果，可以帮助我
们衡量股价隐含多少投资者预期；估值不决定股价方向，但能影响幅度。目前来看，国际
工程、装饰板块估值处于历史较低区间，其他板块估值处于历史的中间位置。当估值处于
历史较低区间（表明预期较低），而行业基本面正在酝酿大变化时往往有大机会，如14年
的一带一路，16年的PPP等
“逃不开的周期”，“基本面的趋势投资”才是A股投资的本质。建筑周期股的估值体系
与成长股又不同，通常综合建筑央企，地方国企偏周期属性，同样遵循低PB买入的周期股
基本规律，在基本面和估值底部布局等待拐点会事半功倍；而像装饰园林类的民企（未来
不排除出现新的细分行业）在市值较小的阶段，如果能够连续三年业绩高速成长（30%以上），
往往能够讲出大行业小公司的成长故事，估值将较一般周期建筑股给出显著估值溢价。“逃
不开的周期”，其实建筑行业的成长股本质上是周期成长，最终估值难逃均值回归，但过程
中由于成长故事被赋予了估值溢价，印证了申万宏源策略反复强调的理念：“基本面的趋
势投资”才是A股投资的本质
通过研究建筑行业历史上主要的四个明显超额收益阶段，我们的结论是，建筑板块获得超
额收益的必要条件是边际上正在形成对核心驱动力的乐观预期，且股价尚未充分反映（如
估值、仓位等）。基建稳增长的故事、地产数据超预期、事件性催化（如一带一路、PPP、
装配式建筑）等容易使投资者对核心驱动力开始形成乐观预期，之后宏观经济、企业盈利
等数据如果能进一步验证，建筑板块就很容易形成超额收益行情。流动性的宽松（主要观
察基准利率水平变化和M2增速）是建筑板块获得超额收益的充分条件。流动性环境影响
地产销售和基建投资的景气度，且对建筑企业的资产减值损失和财务费用影响很大，我们
之前总结的四个超额收益阶段中，第二（2012年1月至2013年6月）和第三阶段（2014
年7月至2015年5月）就受到流动性边际宽松的直接推动
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页简单金融成就梦想
1.策略如何看建筑，构建我们的体系 ........... 6
1.1建筑行业的研究体系概述——DCF、驱动力与估值 ....... 6
1.2再论建筑行业的驱动力与信号验证机制 ... 6
2.四大子行业“驱动力”和“信号验证”体系 ......... 9
2.1装饰园林——紧跟房地产竣工销售和园林投资 .. 9
2.2基建产业链——政府投资意愿是决定因素 ......... 14
2.3国际工程产业链——海外需求缺口长期存在，国家政策支持是国际工
程公司发展的核心 .......... 16
2.4专业工程产业链——重点把握上游制造业的盈利情况，紧跟行业FAI20
3.看懂建筑行业的估值 ...... 26
4.获取建筑行业的超额收益 ........... 32
5.结语——策略思维看建筑........... 35
目 录
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图表目录
图1：建筑行业的研究体系概述——DCF、驱动力、信号与估值 .. 6
图 2：建筑行业的分析框架以需求为中心8
图 3：建筑行业“驱动力”与“信号验证”体系 .. 9
图 4：装饰公司产值传导链条 .... 10
图 5：商业地产竣工面积领先装饰公司产值1~2个季度 . 10
图 6：商业地产竣工面积和新开工面积基本同步10
图 7：商业地产销售面积领先新开工面积1个季度 ........ 11
图 8：装饰上市公司收入YOY在3Q13回升 ....... 11
图 9：家装行业产值与商品住宅销售关系密切，但复合增速高于住宅销售 .......... 11
图 10：家装行业2015年产值已达1.66万亿 ..... 11
图 11：2010/2012年商品房销售面积累计同比反弹 ....... 12
图 12：金螳螂股价表现12
图 13：2010-2012年是我国城市园林绿化投资额高峰期 . 13
图 14：全国城市绿化固定资产投资占市政公用设施建设固定资产投资比例提升 13
图 15：2010-2012年东方园林收入增长迅速 ...... 13
图 16：2010-2012东方园林加杠杆能力较强 ...... 13
图17：制造业和房地产固定资产投资趋势下行 .. 14
图 18：历史上基建投资经济托底作用明显 ........ 14
图 19： 基建投资增速与企业盈利能力同期变动 14
图 20： 基建投资增速与企业现金流同期变动 ... 14
图 21：PPP项目落地率可以作为重要的观测指标 ......... 15
图 22： 历史上国家鼓励政策边际向好，国际工程公司股价表现优异 .... 17
图 23：“421”出台后，09年进出口银行发放买方信贷同比增长61% .. 17
图 24：“421”出台后，09年中信保中长期保额同比增长206% .......... 17
图 25：“421”出台后，对国际工程承包营业额产生一定程度的刺激 ..... 18
图 26：09年下半年开始出口增速迅速回升 ....... 18
图 27：“421”出台后，中工国际的股价大幅上涨 ......... 18
图 28：“421”出台后，10年中工国际新签合同40.5亿美元，同比增长514%18
