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建材行业_水泥价格将迎反弹窗口期_博弈供需错配估值修复2017年中金公司43页
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资料类型 建筑材料
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      资料简介
     
    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
    证券研究报告
    2017年2月8日
    建材
    水泥价格将迎反弹窗口期,博弈供需错配的估值修复
    观点聚焦
    投资建议
    节后水泥价格有望迎来新一轮反弹窗口期,盈利有望继续向上恢
    复,从而为板块上涨的持续性提供基本面支撑。节后仍可博弈供
    需错配带来的板块估值修复,A股选股思路:1)受益供给侧改革
    的行业龙头,推荐海螺水泥;2)受益需求预期恢复区域性龙头,
    推荐华新/冀东;此外,国企改革作为2017年重要主题,仍可继
    续关注,建议关注祁连山的交易性机会。H股推荐海螺H/金隅H,
    关注中建材业绩兑现+国企改革可能带来的估值修复机会

    理由
    水泥股表现与吨毛利相关,盈利改善下的水泥股春季行情具备可
    持续性。回顾2010年和2013年两轮房地产周期中水泥股价的走
    势可以发现,水泥股的表现主要与水泥价格和盈利(吨毛利)相
    关,并在每一轮价格上涨周期中股价均跑赢市场。对比分析2011
    年和2014年一季度水泥股行情,我们发现由盈利持续改善带动的
    水泥股春季行情具备可持续性

    节后水泥价格继续反弹,1Q17吨毛利有望持续恢复。截至节前,
    水泥/熟料库容比仅为59%/55%,同比下降16.6/22.5ppt,库存
    达到2013年来的最低水平。受到低库存,以及淡旺季切换、需求
    环比提升的推动,预计水泥价格将于节后复工后迎来反弹,带动
    盈利持续恢复。中长期来看,去产能或延伸至水泥行业,奠定行
    业景气度改善逻辑。调产量方面,错峰生产将成为行业新常态,
    1Q17错峰生产范围扩大至华东、华中及华南地区。产能压减方面,
    建材十三五规划指出,到2020年压减熟料产能规模10%。从水
    泥行业去产能路径来看,主要包括产品标准制定(取消32.5等级
    水泥)和淘汰2500t/d及以下熟料生产线,其中新疆积极试点推
    进取消32.5等级水泥

    ROE上行通道中,仍可博弈节后供需错配的估值修复。当前A股
    和H股水泥板块估值分别对应1.53x和0.93x P/B,估值已经有所
    回升;但当前水泥煤炭价差接近2012年同期水平,彼时A股水泥
    板块P/B为1.7~1.9x,H股水泥板块P/B为1.3~1.5x。考虑到2016
    年年化6.6%的ROE水平,2017年仍可能上升,ROE上行通道中,
    PB估值具备修复弹性。在库存低位+供给侧改革+需求有望超预期
    三重催化下,我们认为节后可博弈供需错配的板块估值修复机会

    盈利预测与估值
    当前A股和H股水泥板块分别对应1.53x和0.93x P/B

    风险
    节后需求不及预期,供给侧改革推进低于预期

    目标 P/E (x)
    股票名称 评级 价格 2017E 2018E
    华新水泥-A 推荐 12.00 20.3 16.7
    冀东水泥-A 推荐 16.00 15.5 9.7
    海螺水泥-A 推荐 24.50 10.1 9.3
    金隅-A 推荐 5.25 13.8 10.4
    祁连山-A 中性 8.30 17.9 18.0
    安徽海螺水泥-H 推荐 31.00 11.9 10.2
    金隅-H 推荐 3.65 8.7 6.0
    中国建材-H 中性 5.30 13.6 11.1
    华润水泥控股-H 中性 3.30 11.8 5.8
    华新-B 推荐 0.90 10.9 8.4
    中金一级行业
    基础材料
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    资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
    陈彦 倪娇娇 李可悦
    分析员 联系人 联系人
    yan3.chen@cicc.com.cn
    SAC 执证编号:S0080515060002
    SFC CE Ref: ALZ159
    jiaojiao.ni@cicc.com.cn
    SAC 执证编号:S0080115110032
    coral.li@cicc.com.cn
    SAC 执证编号:S0080115120032
    90
    100
    110
    120
    130
    140
    2016-022016-052016-082016-112017-02
    相对
    值 (
    %)
    沪深300 中金建材
    中金公司研究部: 2017年2月8日
    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
    水泥价格将迎反弹窗口期,博弈供需错配的估值修复 ... 4
    盈利改善下的春季水泥股行情具备可持续性 .......... 4
    节后水泥价格继续反弹,1Q17吨毛利有望持续恢复 ........... 4
    博弈节后供需错配的估值修复,关注供给侧龙头和需求弹性标的 ......... 4
    春季水泥股行情历史经验分析 ...... 6
    2010~2011和2013~2014两轮水泥股周期经验分析: .... 6
    供需错配支撑水泥节后涨价,1Q17吨毛利有望持续恢复 ...... 10
    供给侧:去产量仍将延续,去产能或延伸至水泥行业 .......... 10
    需求复苏叠加错峰生产,2016年行业盈利大幅恢复 .......... 12
    开春涨价仍有空间,1Q17吨毛利有望持续恢复 .... 14
    板块估值具备修复空间,关注供给侧龙头和需求弹性标的 ....... 16
    地产预期修复,估值存在修复空间 ........ 16
    行业ROE拐点向上,博弈板块P/B修复16
    投资建议:A股关注供给侧龙头和需求侧弹性标的;H股关注预期差修复 ......... 17
    华新水泥(600801.SH/900933.SH):4Q16业绩大增,关注西南业务整合及海外项目推进 ...... 22
    深耕两湖地区,积极推进西南区域整合... 22
    海外项目持续增厚业绩 .......... 25
    盈利预测和投资建议 . 26
    海螺水泥(600585.SH/00914.HK):低成本龙头,盈利仍将稳健增长 ......... 30
    冀东水泥(000401.SZ):供需收缩支撑价格,整合带动估值上行 ...... 34
    2017~2018年盈利预测:水泥业务吨毛利持续回升,整合提效盈利逐步上升 ... 34
    估值与建议:按照2018年EPS给予16x目标市盈率,目标价16元,维持“推荐” ..... 35
    中国建材(03323.HK):四季度业绩环比改善,国企改革提振估值 ..... 39
    图表
    图表1: 投资建议表 ...... 5
    图表2: 2010~2011/2013~2014两轮水泥涨价周期中水泥股均跑赢市场 .......... 6
    图表3: 海螺水泥-H在历史两轮水泥涨价周期中的表现 ........... 6
    图表4: 水泥股价和吨毛利走势正相关 ........ 7
    图表5: 2010~2011年海螺/华新vs.全国吨毛利走势图 ......... 7
    图表6: 2010~2011年期间,水泥股大幅跑赢市场 ... 8
    图表7: 2013~2014年海螺/华新vs.全国吨毛利走势图 ......... 8
    图表8:2014年一季度,水泥股仅走出一波年报行情 .. 9
    图表9: 2017年一季度错峰限产计划 ........ 10
    图表10: 分省份水泥行业去产能计划 ........ 11
    图表11: 2016年至今水泥行业去产能相关政策 ....... 11
    图表12: 2500t/d及以下生产线区域分布(左);分区域2500t/d及以下熟料生产线产能占比(截至2015年底)
    ...... 12
    图表13: 分省份2500t/d及以下熟料生产线产能占比(截至2015年底) .......... 12
    图表14: 吨水泥煤炭价差恢复至2012年同期水平(左);行业吨毛利已恢复至历史高位区间(右) ... 13
    图表15: 水泥行业吨毛利和吨税前利润 ..... 13
    图表16: 2016年上市水泥企业业绩预告汇总 .......... 14
    中金公司研究部: 2017年2月8日
    请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表17: 全国水泥库容比(左);全国熟料库容比(右) ........ 14
    图表18: 动力煤价格延续下行趋势 ........... 15
    图表19: 全国商品住宅销售面积增速& 30大中城市商品住宅销售面积增速 .......... 16
    图表20: 京津冀水泥均价走势 .... 17
    图表21: A股水泥板块历史的P/B和ROE走势 ....... 17
    图表22: H股水泥公司历史的P/B走势 ..... 18
    图表23: 中金覆盖A/H股水泥公司投资建议表 ........ 18
    图表24: 水泥可比公司估值表 .... 19
    图表25: 公司熟料产能与区域占比 ........... 22
    图表26: 两湖地区占比公司熟料产能的68% .......... 22
    图表27: 公司盈利收入按区域分布(1H16) .......... 22
    图表28: 华中地区房地产投资增速 ........... 23
    图表29: 河南限产带动周边省份价格上涨 .. 23
    图表30: 西南地区水泥均价仍低于全国平均水平 ...... 24
    图表31: 收购拉法基6家标的公司资产梳理 ........... 24
    图表32: 区域前四大生产商集中度对比 ..... 25
    图表33: 海外业务营收占比 ....... 25
    图表34: 目前吨毛利水平回升至2012~2014年平均水平 ...... 26
    图表35: 主要假设与盈利预测调整 ........... 27
    图表36: 华新水泥A股P/E和P/B Bands27
    图表37: 华新水泥B股P/E和P/B Bands27
    图表38: 海螺水泥吨水泥毛利与净利趋势 .. 30
    图表39: 季度吨毛利水平回升至2012~2014年期间 ........... 30
    图表40: 主要假设调整与盈利预测 ........... 31
    图表41: 海螺水泥-A股P/E和P/B Bands31
    图表42: 海螺水泥-H股P/E和P/B Bands ........... 31
    图表43: 公司盈利预测主要假设 . 35
    图表44: 盈利预测调整 . 35
    图表45: 冀东水泥历史的P/E和P/B bands .......... 36
    图表46: 中国建材集团和中国中材集团水泥产能分布39
    图表47: 中国建材水泥业务季度吨毛利预测40
    图表48: 中国建材2017~2018年盈利预测 .......... 40
    图表49: 中国建材历史净负债率 . 41
    图表50: 中建材历史的P/E和P/B bands . 41



     
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