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家用轻工
证券研究报告
2017年06月20日
投资评级
行业评级 强于大市(首次评级)
上次评级
作者
姜浩 分析师
SAC执业证书编号：S1110516110004
jiangh@tfzq
资料来源：贝格数据
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行业走势图
坚守定制家居龙头，宜家、宜得利、汉森的启示
三大龙头家居企业介绍：
汉森：自1970年从专业厨房家具公司起步，占据韩国橱柜市场24%的
份额，称霸韩国家居行业长达45年之久。16年实现营收1.94万亿韩元，
同比增长13.1%，折合人民币约为117.6亿，实现净利润1275亿韩元（折合
人民币约为7.7亿元），同比增长11%

宜得利：日本家居市场绝对的领袖，公司的理念是“将比肩欧美的缤纷
家居环境呈献给世界上的每一个人”，力求将产品做到“确保质量与功能的同
时价格减少1/2”。这一理念和策略成功吸引了国内外大量消费者，2016年
宜得利实现营业收入5129亿日元（约合人民币317亿元），同比增长12%，
净利润599亿日元（约合人民币37亿元），同比增长27.7%

宜家：全球家居市场市占率第一的王者，秉承着“提供种类繁多、美观
实用、老百姓买得起的家居用品”的经营理念，宜家成为了全球最成功的的
家居零售企业。2016年宜家的营业收入和净利润分别达到351亿欧元、42
亿欧元，同比分别增长7.3%以及20%

做大做强的内在基因是什么？
对比国内外家居公司的人均销售额，汉森、宜得利、宜家分别为424.4
万元、326.8万元以及152.8万元，运营效率大幅高出国内一线定制家居品
牌水准，究竟是什么成就了三大家居龙头？
我们发现，汉森、宜家、宜得利作为全球的家居龙头，其成功有相似之
处，亦有各自独家之道。总结下来四点值得借鉴：1、开设大店，尽可能提
供一站式购物；2、构建高频消费，维系与消费者之间的连接；3、扩大客
户覆盖面（价格、设计）；4、完善的供应链管理，降低成本

A股家居的启示：产业进化路线、地产、估值、市值
我们认为A股定制家居企业未来的产业发展路线将是汉森+宜得利的
模式，分为三个阶段：阶段一、扩充品类，做大全屋定制；阶段二、多品牌
阶段；阶段三、从汉森进化到宜得利模式，从卖家居产品转变为卖生活品味

从韩国汉森的经验来看，地产对家居公司的股价存在影响，但影响不大，
只有当房地产交易面积显著下滑之时，汉森的股价才会跑输指数。因此我们
建议投资者对家居上市公司的关注点放在公司自身业绩成长本身，弱化房地
产交易的担忧

从韩国汉森和日本宜得利的估值演进过程来看，家居公司只要能够解决
成长瓶颈，估值可以保持在25倍以上，甚至30倍以上，尤其是汉森在已
经获取了韩国橱柜市场24%的份额之后，估值仍在30倍以上。我们认为国
内定制家居企业的发展还远远没有触及到成长的瓶颈，因此一线定制家居品
牌整体达到30-40倍估值水平，我们认为这是合理的

我们认为目前国内的定制家居企业与韩国汉森的商业模式最为相似，都
是走全屋定制的产业发展路径。对标韩国的人口规模及结构、城镇化率、房
地产交易规模等指标，目前以韩国汉森280亿人民币的市值来看，我们认
为在国内一线定制家居品牌中，未来可能产生数家市值过千亿的上市公司

风险提示：房地产销量剧烈下滑

重点标的推荐
股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E
代码 名称 2017-06-1评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E
002572.SZ 索菲亚 39.18 买入 0.72 1.04 1.42 1.95 54.42 37.67 27.59 20.09
300616.SZ 尚品宅配 135.87 买入 2.37 3.37 5.00 7.34 57.33 40.32 27.17 18.51
603833.SH 欧派家居 113.39 买入 2.29 2.97 3.75 4.69 49.52 38.18 30.24 24.18
603898.SH 好莱客 34.8 买入 0.84 1.14 1.56 2.04 41.43 30.53 22.31 17.06
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
-5%
-2%
1%
4%
7%
10%
13%
16%
2016-062016-102017-02
家用轻工沪深300
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内容目录
1. 三大家居龙头介绍5
1.1. 汉森—韩国橱柜行业的引领者 ... 5
1.2. 宜得利—日本家居市场绝对巨头 .......... 8
1.3. 宜家—全球家居市场市占率第一的王者 ........ 9
2. 是什么成就了三大家居龙头 ..... 11
2.1. 开设大店，尽可能提供一站式购物 ... 12
2.2. 构建高频消费，维系与消费者之间的连接 .. 13
2.3. 扩大客户覆盖面（价格、设计） ........ 15
2.3.1. 通过平价策略扩大客户覆盖面 . 15
2.3.2. 产品设计风格简约，客户接受程度高 ........... 17
2.4. 完善的供应链管理，降低成本 . 18
3. 家居行业也能出牛股 ...... 19
3.1. 宜得利：千亿级市值的超级牛股 ........ 19
3.2. 汉森：8年30倍的白马股 ........ 20
4. A股家居的启示：产业进化路线、地产、估值、市值 ......... 20
5. 投资建议：坚定长期持有定制家居四家龙头上市公司 ........ 24
图表目录
图1：汉森历年收入以及同比增速5
图2：汉森历年净利润以及同比增速 ........ 5
图3：国内外占比 ......... 5
图4：2016年主营业务收入占比图........... 5
图5：汉森主营业务变化趋势 ......... 6
图6： Kitchen Bach代理店 . 6
图7：Kitchen Bach历年营收 ........... 6
图8：ik店面 ...... 6
图9：ik历年营收 ......... 6
图10：旗舰店店面 ...... 7
图11：旗舰店历年收入及其增速 .. 7
图12：加盟店店面 ...... 7
图13：加盟店营收及其增速7
图14：电商平台界面.. 7
图15：线上平台营收及其增速 ....... 7
图16：韩国三家企业毛利率对比 .. 8
图17：宜得利近年营收增长情况（十亿日元） ........... 8
图18：宜得利近年净利润增长情况（十亿日元） ...... 8
图19：宜得利家装店.. 9