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奶粉行业深度研究报告
供需双振，拐点曙熹
——国内奶粉的三年窗口期
2017年6月26日
强于大市（首次）
投资要点
奶粉行业：高增速单价提升，变渠道母婴电商崛起，多品牌进口占优。2016
年国内婴童食品市场规模超1300亿元，其中奶粉占比超九成，2005-2015年
销售额从72亿元增长到713亿元，10年复合增长率25.8%。随着消费结构升
级，产品高端化的趋势明显，婴幼儿奶粉均价提升到2016年的247元/千克，
CAGR为11%。渠道上，2008年之前商超渠道占据主导，随后母婴、电商渠
道高速发展并挤压了商超渠道份额。品牌上，进口奶粉更受青睐，进口/国产占
比约6:4，海外奶粉龙头集中度更高

供给端：注册落地去伪存真，电商新政格局改善。短期来看，注册制的名单敲
定和公布将使能够首批通过注册审批的奶粉大品牌率先受益，在市场出清阶段
通过品牌影响力和渠道价差迅速抢占杂牌腾出约25%的市场份额；中期来看，
跨境电商新政将税收成本转嫁于消费者、电商和厂家，线上线下价格差缩小，
有望缓解价格战；长期来看，十三五奶业规划以行业前10家企业集中度提升到
80%，2020年奶粉收入50亿元企业3-5家为目标，鼓励国内乳企兼并重组，
鼓励国内龙头企业做大做强，若能结合中短期的布局良机，有望挖掘广阔的市
场空间和政策红利

需求端：二胎效应渐显现，消费升级趋势强。从需求量看，目前考虑我国曾经
出现生育高峰的85年一代已进入生育期，受二胎政策逐渐放开影响，预计
2017-19年新生儿数量有望快速提高，而且考虑到当前我国不足30%的母乳喂
养率，婴幼儿奶粉需求量有望提升15%。从品质看，居民收入增长带动婴儿消
费增长，产品高端化占比提升，2017年6月国内外奶粉均价分别同增2.4%、
2.8%；婴幼儿配套产品销售回升，奶粉产品扩展到婴童产品或服务的消费潜力
仍待挖掘。通过推出新品类形成差异竞争、有望提升价格体系，代表品类有机
奶粉更安全、羊奶粉更普适，两种品类2020年均有望达百亿规模，复合年增
长率超30%，高于奶粉行业5%-7%的平均增速，目前整体市场基数小、进口
冲击弱、潜力大，国内乳企已加快多品类布局

国内龙头VS海外大牌：国内具窗口优势，口碑仍待培育。由于审批存在先后
顺序，国内龙头靠前获批有优势，海外大牌品牌数目少、研发能力强，通过率
高。渠道拓展上，国内品牌在三四线布局有基础，窗口期有望优先以高渠道价
差先占领市场。但长期看进口奶粉在三四线城市的认知度将提升，电商发展也
利于进口大牌渗透，国产奶粉的低价和渠道价差优势或将减弱，进口品牌通过
母婴渠道合作、分销建设、主打产品、拓展电商加速渗透三四线。国产龙头市
场口碑仍待培育，通过加强海外合作有望提升竞争力。综上，国产奶粉在注册
落地的前三年将迎来黄金窗口期

风险因素：食品安全风险，政策监管风险，批文时间不达预期等

投资建议：国内婴幼儿奶粉行业正面临显著改善机会：供给端看，中短期注册制
落地与跨境电商新政将促进行业竞争趋缓，杂牌退出有望腾出25%的市场空间，
品牌集中度提升下利于国内龙头企业率先占领渠道；需求端看，二胎效应叠加生
育大年提升婴幼儿奶粉需求量近15%，消费升级带动奶粉高端化及新品推广使价
格体系仍有提升空间。推荐奶粉和保健品双主业双拐点的H&H国际控股（原合
生元）以及渠道价差理顺、扫码控货效果明显、业绩有望改善的贝因美

重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
H&H国际
控股 20.15 1.74 1.78 2.08 2.65 11.66 11.34 9.68 7.63买入
贝因美 13.40 -0.76 0.31 0.54 0.74 - 43.1124.6918.15增持
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2017年6月23日收盘价，其中H&H国
际单位为港元

中信证券研究部
戴佳娴
电话：0755-23835428
邮件：daijiaxian@citics
执业证书编号：S1010516080004
陈梦瑶
电话：0755-23835390
邮件：chenmengyao@citics
执业证书编号：S1010514080005
联系人：郭尉
电话：0755-23835341
邮件：weiguo@citics
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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9%
19%
29%
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沪深300 食品饮料
奶粉行业深度研究报告
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目录
奶粉行业概况：高增速进口占优，变渠道母婴强势. 1
行业规模：复合增速超20%，高端比例提升 ........... 1
渠道变迁：母婴、电商渠道增长，商超受冲击下滑 . 2
行业格局：品牌众多，受进口冲击明显 ....... 4
供给端：注册落地去伪存真，电商新政格局改善 .... 5
短期：注册制将落地——杂牌让渡25%空间 ........... 5
中期：跨境电商新政——进口税率上涨，缓解价格战 ......... 9
长期：十三五奶业规划——推动兼并整合，提升行业集中度 ........ 10
需求端：二胎效应渐显现，消费升级趋势强 .......... 11
量增：二胎效应叠加生育大年促奶粉需求量提升 ... 11
重质：产品高端化、外延化，有机、羊奶粉潜力大 ........... 14
国内龙头VS海外大牌：国内具窗口优势，口碑仍待培育17
注册审批：国内品牌审批靠前占优，外资大牌研发更强 .... 17
渠道拓展：国产渠道有根基、高价差抢滩登陆 ...... 18
发展趋势：海外口碑占优、加速下沉，强化海外合作提竞争力 ..... 19
风险因素 .... 21
行业风险 .... 21
经营风险 .... 21
政策风险 .... 21
行业投资策略与重点公司推荐 ....... 21
行业评级及投资策略 .......... 21
重点公司推荐 ......... 22