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专题研究|家用轻工
2017年06月04日
证券研究报告
Table_Title
定制家具投资最重要的事
地产关联度，渗透率边界与市场格局展望
Table_AuthorHorizontal 分析师： 赵中平 S0260516070005 分析师： 申 烨 S0260514080002
0755-23953620020-87578446
zhaozhongping@gfshenye@gf
Table_Summary
核心观点：
定制家具估值受地产影响，渗透率边界决定了成长与周期轻重，市场格局的判断决定买龙头还是买板块
投资者目前对定制家具板块的担心集中于：（1）定制家具会受到地产波动怎样的影响（2）上市公司高增速维
持多年后能否继续维持高增速，（3）上市公司数量大幅增加后是否会恶化竞争环境，市占率无法持续提升

我们认为解决第一个问题要通过：地产销售-家具销量-渗透率提升来测算定制家具与地产的相关性，解决第二
个问题要测算渗透率边界，根据目前的渗透率判断定制家具成长还是周期属性占据主导，解决第三个问题要
进行家具市场格局的国别横向比较，结合国情预测未来市场竞争格局

定制家具增长率受房地产因素主导，渗透率增长是房地产下行中的主要抗压因素
根据各类房地产家具需求的不同，测算出各类家具需求的市场规模。在定制家具渗透率测算的基础上，计算
出定制家具行业的市场容量及其增长率。在房地产零增长甚至下行时，定制橱柜和衣柜的增速随之下行，但
渗透率上升有效进行抵消。定制橱柜增长率相对较小，渗透率较高，在房地产增速下行的过程中受影响明显

定制衣柜下降速度和定制橱柜相近，但由于基础增长率较高，测算范围内增长速度仍然可观

定制衣柜、定制橱柜渗透率边界尚远，定制家具行业规模将呈S型上升
定制家具渗透率边界推演，首先是基于其空间利用率高、价格较高、个性环保时尚、安装便捷等主要特征，
逐步探寻目标消费者范围。得出中小户型中，具备定制家具购买力的消费者中，首选定制家具的消费者占一
半以上，即定制家具的最大渗透率可达一半以上。对于定制橱柜，因其对大户型的户主仍有吸引力，可将渗
透率边界提升至更高水平；对于定制配套柜，因多种购买途径会对渗透率造成侵蚀，而将渗透率边界降至一
半以下。最后，结合第一部分定制家具行业增速，得出定制橱柜、衣柜渗透率增长路径，以及行业规模增长
情况

海外家具市场集中化趋势明显，市场容量、渠道分布和先发优势是关键
根据海外家具龙头销售额和市场规模进行龙头市占率测算，发现欧美日韩家具市场都有着明显的集中化趋势

欧日韩三个地区排名第一的家具公司市占率都在10%以上，远高于排名第二的公司，龙头效果显著。特别地，
韩国家具龙头韩国汉森2016年市占率高达37%。相比之下，美国家具龙头市占率分布比较均匀，大多在3%
左右。经比较分析发现，市场容量、渠道分布和先发优势等是影响不同地区市场集中化程度的关键因素

风险提示
模型中各参数假设不符合实际情况，中国家具发展趋势路径与海外不同
Table_Report
相关研究：
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目录索引
一、定制家具行业投资最重要的三个问题 .. 5
二．定制家具行业增速测算7
（一）测算逻辑 .......... 7
（二）测算及情景分析 ........... 9
三．定制家具渗透率边界 .. 13
（一）测算逻辑 ........ 13
（二）定制家具边界推演过程 .......... 13
（三）渗透率提高路径及行业规模增速 ....... 21
四．海外家具市场集中度及龙头企业运营特征分析 .......... 25
（一）日本家具NO.1——宜得利（NITORI） ........... 25
（二）韩国家具NO.1——汉森 ......... 28
（三）美国家具NO.1——ASHLEY FURNITURE .... 31
（四）欧洲家具NO.1——IKEA ......... 33