格局重于空间，龙头溢价增强
——2016年报及一季报综述
兴业证券汽车团队
王冠桥gq_won@126 S0190515050004
戴畅daichang@xyzq
翟伟zhaiwei@xyzq
兴
业
证
券
汽
车
行
业
行业评级：推荐（维持）
2017年5月
兴业证券
汽车研究
兴
业
证
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汽
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业
整体观点
乘用车销量在2季度探底。今年1季度乘用车产量590万辆同比+7.7%，经销商零售540万辆
同比-1.1%，公安部上牌量更是负增长超过10%，产量高于销量转化为渠道的库存，终端调
研显示部分自主、合资品牌库存深度超过2个月，预计2季度行业进入去库存阶段，厂商产
销量进一步下滑。客车受到去年Q4集中消费、国补下滑的影响，仍处于弱复苏阶段，可以
跟踪复苏超预期带来的反弹机会

估值调整仍未结束。乘用车估值处在历史中位，继续压缩的空间不大，但需警惕弱产品
周期的企业利润下滑超预期。零部件估值中枢从2015年初的20倍提升至目前30倍水平，考
虑到行业探底对零部件盈利增长的压力，预计板块的估值调整还没有结束，在1季度已经
出现个股盈利低于预期的“双杀”，如果2季度销量继续探底，零部件还将进一步分化

竞争格局重于市场空间，龙头的溢价将超预期。今年投资整车股的难度明显小于零部件
，业绩和估值的把控能力更强。随着中国汽车产业的成熟，行业的竞争壁垒快速提升，上
汽、广汽、长城的产品力已经接近合资水平，二三线品牌加速掉队，竞争优势的重要性凸
显，站错队就是0和1的问题。相信产业龙头的估值溢价会持续向上，超出市场预期

推荐：上汽集团、长城汽车。上汽是贝塔的机会，上汽处在为期2年的产品周期中，市场
不用担心上汽的盈利能力，自主品牌和上汽大众提供坚实的增长，上汽盈利的稳定性在弱
市中的溢价将超市场预期。长城是阿尔法的机会，3月中旬的去库存将在5月底结束，叠加
新H6、WEY的产品投放，长城的销量将在5月触底回升，考虑悲观的市场情绪，2季度将是
布局长城的最佳窗口。