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2017年5月14日
传播与文化
增长回归内生，技术型数字营销公司具持续发展潜力
行业动态
◆2016年A股营销行业仍快速增长，2017年以后并表因素逐步消除
1.2016年A股营销行业收入达715亿元(剔除非营销业务)，同比增长
45%，归母净利润96.29亿元，同比增长52%；2017Q1营销行业收入
202.04亿元，同比增长27%，归母净利润20.69亿元，同比增长46%。

2.2014-2016年营销行业大规模并购案例频发，走向数字化转型；A股营
销行业上市公司业务结构已经由数字营销主导。期间行业最高单季度并购
数量达到30起（2015Q2），并购金额最高达到619亿元（2015Q3）。

3.2017年以后并表因素将逐步消除，预计增速趋缓；Q1数字营销行业收
入94.46亿元，同比增长39%；归母净利润5.92亿元，同比增长51%。

◆A股数字营销：内生增长回归常态，技术型公司保持超行业水平景气
1.A股数字营销公司62个并购标的2016年净利润内生增速为32%，较
2015增速145%回落。近三年互联网广告行业增速维持在36%-40%左右，
A股数字营销公司内生增长回归常态，且现金流回升，盈利改善。

2.A股数字营销公司中，代理型公司29家，商务型公司25家，技术型公
司8家；其中技术型公司盈利高、增速快，保持超行业水平的景气度。2016
年，代理型公司净利润同比增速22%，商务型公司净利润同比增速12%，
技术型公司净利润同比增速高达62%。

◆程序化购买渗透率提升空间大，竞争加剧进入新发展阶段
1.2016年中国程序化购买广告占展示类广告规模仅为26%，美国市场渗
透率达73%。程序化购买模式受众广、精准、效率高三大优势仍在放大
中，国内渗透率提升空间大；测算2017-2020行业复合增速可达40%。

2.技术准入门槛低，DSP数量野蛮生长、竞争加剧，行业内公司收入规
模保持高增速但盈利能力下降。我们统计17家新三板程序化购买技术公
司，2013-16年间整体毛利率从37%下降至23%。

3.头部媒体已普遍自建DSP深度参与市场，具备领先优势；DSPAN由
于整合长尾媒体网络且深耕DSP有望在“红海”环境中突围。

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2014-2016年并购高峰的外延效应将趋于消退，未来内生的可持续增
长、协同效应优化、以及开启新业务布局是营销公司盈利成长的核心逻辑。

程序化购买市场渗透率仍具备较大的提升空间，在行业竞争加剧的趋
势中，坐拥高质量流量资源的非独立DSP（大多是原广告网络与DSP业
务结合的DSPAN）的生存力和盈利能力在激烈竞争中有望突围。建议关
注深度布局DSPAN平台的省广股份、积极布局技术型数字营销业务的万
润科技、以及利欧股份对技术型公司布局预期。

◆风险分析：广告行业增速下行，行业竞争加剧、盈利表现不及预期。

买入（维持）
分析师
王铮 (执业证书编号：S0930514070006)
021-22169115
zhengwang@ebscn
联系人
侯帅楠
021-22169168
houshn@ebscn
行业与上证指数对比图
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研
究
所
2017-05-14 传播与文化

敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

目录
1、 A股营销行业维持高增长，完成数字化转型 ...... 4
1.1、 2016年A股营销收入达715亿，同比增长45% . 4
1.2、 A股营销行业完成数字化，业务结构转型效果显著 ........ 4
2、 数字营销：并购效应消退，技术型内生仍强劲 .. 6
2.1、 2016年高增速受益于外延扩张，2017年增速趋缓 .......... 6
2.2、 A股数字营销内生增速回归常态，盈利质量提升7
2.3、 2016年技术型公司利润增速62%，增长领先行业 ........... 8
3、 程序化购买渗透率提升空间大，新阶段新格局 .. 9
3.1、 技术型公司带来受众广、精准、效率高的投放优势 ........ 9
3.2、 程序化购买市场空间大，4年复合增速可达40% .......... 11
3.3、 技术型公司竞争加剧，DSPAN有望突围 ........... 12
3.3.1、 竞争加剧，技术型公司盈利能力面临挑战 ....... 12
3.3.2、 头部媒体自建DSP优势显著，第三方DSPAN有望突围 ....... 15
4、 投资建议 ......... 16
5、 风险分析 ......... 17

图表目录
图表1：营销行业收入变化 ... 4
图表2：营销行业归母净利润变化 .... 4
图表3：营销行业扣非归母净利润变化 ......... 4
图表 4：营销行业公司概览（亿元） ........... 4
图表5：2013Q1-2017Q1营销行业并购数量变化 ...... 5
图表6：并购标的由传统的代理型、商务型向技术型转变 ... 6
图表7：2016&2017Q1营销行业公司收入及增速（按2016营收倒序列；亿元） .... 6
图表8：数字营销行业收入变化 ........ 7
图表9：数字营销行业归母净利润变化 ......... 7
图表10：营销行业扣非归母净利润变化 ....... 7
图表11：2014-16年数字营销并购标的扣非净利润及内生增速统计 . 7
图表12：2014-2016对赌完成率 ....... 8
图表13：1年以上应收账款余额变化（亿元） ......... 8
图表14：资本支出与现金流对比（亿元） ... 8
图表15：2016A股数字营销标的分类结果 ... 9
图表16：数字营销并购标的细分领域净利润及增速对比 ..... 9 光
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