 ==>> 点击下载文档 |
中美货币政策的决定因素不同
美联储货币政策决定规则从泰勒规则、伯南克规则到耶伦规则逐步调整完
善，但始终围绕通胀和就业两大核心。美国经济数据趋于平稳，17年以来
美联储缩表被更多地纳入讨论。而中国央行存在4+1的最终目标，在判断
货币政策取向时只能抓主要矛盾。16年初至今货币政策核心目标多次转
变，当前最关注金融稳定和国际收支平衡。中国央行的多目标制度决定了
资产负债表变动受多重因素影响，外汇占款增量缩减，资产负债表存在被
动缩表压力；防控金融风险的目标则体现为央行主动缩表。
中美加息与缩表之间的关系
美联储加息与缩表是替代关系，缩表开始加息会放缓。2014年10月以来，
美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶
段。美联储缩表方式是对到期债券不再投资，尤其是中长期债券，会直接
影响债券的到期收益率。中国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩，先后
经历了公开市场操作和再贷款的短期资金收缩（缩短放长策略），“提价保
量”，以及“提价缩量”几个阶段。我国央行的量价工具交替进行，并没有加
息阶段与缩表阶段的区分。
央行的“主动缩表”和“被动缩表”
我们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。
“被动缩表”是央行的货币政策目标，例如国际收支目标，受到外部压力而使
得央行被迫采取收缩资产负债表的情况。“主动缩表”则是央行为了实现某
些货币政策目标，例如金融稳定隐性目标，而主动收缩资产负债表的操作。
央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表，但是市场对于这次缩表的讨论
明显高于上次缩表，央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更
加清晰的传达了货币收紧的信号，切肤之痛体会更加深刻。
主动缩表是否延续，要看货币政策主要矛盾的变化
我们认为金融稳定的逻辑刚刚开局，央行作为维护金融稳定主要部门，在
中央精神指导下会继续发力。也就是金融稳定作为央行货币政策目标中主
要矛盾将会继续下去，从这样一个角度来讲央行的主动缩表将会继续下去。
未来如果经济重新面临较大的下行压力，如GDP低于增长目标，央行的货
币政策主要矛盾仍然可能重回经济增长，也就是央行将会停止缩表重回宽
松，但是我们判断2017年不会出现该情况。因此，我们认为从央行主动
缩表的角度来看，缩表还会持续一段时间。
风险提示：关注美联储缩表，央行金融去杠杆进程。
相关研究
宏观研究/深度研究|2017年05月03日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
一、中美央行资产负债表前期扩张的原因不同3
二、中美之间货币政策的决定因素不同 .......... 5
三、中美加息与缩表之间的关系 ........ 8
1）美联储加息与缩表是强弱替代关系..... 8
2）人民银行量价工具交替进行，没有加息阶段与缩表阶段的区分. 8
四、央行的“主动缩表”和“被动缩表” ..... 11
1）央行“被动缩表”并未引起过多重视 ........... 11
2）央行“主动缩表”引起轩然大波 ........ 12
五、主动缩表是否延续，要看货币政策主要矛盾的变化 ......... 13
图表目录
图表1： 美联储非常规货币政策操作（2008-2014） ..3
图表2： 美联储和QE相关的资产项目（亿美元） .....3
图表3： 美联储和QE相关的负债项目（亿美元） .....3
图表4： 中国央行资产项目（亿元）.4
图表5： 中国央行负债项目（亿元）.4
图表6： 美联储资产负债表、基准利率，以及其关注的通胀、就业数据...........5
图表7： 货币政策操作工具、中介目标和最终目标.....6
图表8： 各阶段货币政策决策源自央行不同的最终目标侧重点 6
图表9： 央行的被动缩表（外汇占款）和主动缩表（对其他存款性公司债权）.7
图表10： 美联储加息与缩表是替代关系........8
图表11： 2016三季度央行公开市场操作增加14、28天投放量 ..........9
图表12： 我国央行货币政策从“缩短放长”到“提价保量”到“提价缩量”....9
图表13： 央行短期政策利率走廊期限结构及其变动 ...9
图表14： 央行被动缩表并未引起市场过多的关注 .... 11
图表15： 央行被动缩表期间基础货币出现负增长 .... 12
