识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
1 / 27
行业深度|传媒
证券研究报告
Table_Title
传媒行业
全球视角下的A股游戏行业:“趋势性+结构
化变革”与“估值水平”探讨
Table_Summary
核心观点：
1）海外游戏龙头屡创新高，上涨动力主要来自于PE驱动而非EPS
全球游戏市场增速逐步放缓，游戏龙头股价却屡创新高。目前游戏公司2017
年PE估值倍数约为10-30X区间，其中行业龙头、平台级公司能有30X以
上估值，纯研发小厂估值最低仅为10X左右。龙头公司今年30%的预期净
利润（Non-GAAP）增速并不能完全解释今年普遍60%以上的涨幅。海外
游戏龙头公司上涨更多是由估值水平提升驱动，而非预期净利润提升。涨
幅较大的公司的特点包括：行业龙头、近几年业绩增速稳定、研发能力出
众、IP资源丰富。

2）龙头更受青睐，源于巨头经典IP手游化带来潜在增长点
我们发现涨幅出现的有趣现象：主业处于一个增速较慢市场的主机/端游的
巨头（如任天堂、SE等），涨幅领先于主业在增速较快的手游市场上的公
司（如Gungho、Gree等）。我们认为前者股价表现和业绩更好的原因有三
点：1）游戏市场仍有稳定的增长空间；2）主机平台硬件放量，厂商再次
进入业绩增长期；3）手游市场屡超预期，手握多个端游/页游/主机IP的厂
商正逐渐将IP手游化，孕育潜在巨大的新业务增量；相对应的是，靠单款
手游崛起的公司在产品生命周期末期开始陷入增长瓶颈。

3）A股同样呈现“强者更强”，但产业角度来看，端/页厂商切入手游更早
A股呈现出龙头公司上涨幅度更大的局面，同样呈现大公司在内生增速上
更快的局面。背后的逻辑是：第一，A股龙头更早进入手游市场，并且已
经将手中部分的著名IP手游化；第二，以往给予小公司的外延溢价在消退，
市场更加重视内生性增长；第三，大鱼吃小鱼的竞争格局利于龙头企业。

4）A股分化的局面还将继续，17H2驱动力逐步从EPS切换至PE
当前龙头股价的上涨大部分仍是EPS增长体现，游戏龙头估值普遍在30X
左右，而对应17、18年的预期业绩增速却在40%、25%以上。未来A股游
戏龙头面对市场的增长性好于欧美巨头，国内大鱼吃小鱼的竞争格局边际
不断改善，手游上的竞争能力让国内厂商出海前景也好于国外主机老厂。

今年游戏龙头企业业绩确定性强，稳健内生增速与市场风格契合。随着后
续估值切换以及资金对于板块的聚焦效应，龙头公司有望进一步获得估值
溢价，估值水平有望进一步提升至30X-40X区间。主要推荐标的包括完美
世界、昆仑万维、游族网络，关注恺英网络等。

风险提示：游戏市场增速低于预期的风险、政策对游戏行业的监管风险、公
司层面游戏产品延期的风险。

Table_Grade行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2017-06-09
Table_Chart相对市场表现
Table_Author分析师： 旷 实 S0260517030002
010-59136610
kuangshi@gf
Table_Report相关研究：
院线行业：:影院扩张红利正步
入后半段，核心逻辑将从渠道
成长切换至“垂直产业链整
合”
2017-05-21
视频付费：:付费VS广告，直
播VS点播，网端VS台端，
三维度重新定义影视剧生态
2017-05-08
传媒行业:传媒互联网行业
2016年报总结：游戏子行业
盈利突出，电影公司业绩承压
2017-05-02
Table_Contacter联系人： 朱可夫 0755-23942152
zhukefu@gf
-20%
-8%
4%
16%
2016-062016-102017-022017-06
传媒沪深300

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
2 / 27
行业深度|传媒

目录索引
一、海外游戏巨头已经进入PE驱动股价上涨阶段4
1. 海外游戏巨头股价的上行主要由PE而非EPS提升驱动 .. 4
2. 原主业迎来次世代主机保有量上升，头部IP释放销量 ..... 7
3. 手游业务有望成增量业务，市场给予高溢价 .......... 8
二、巨头时代来临：经典IP手游化带来潜在增长点 .......... 9
1. 股价分化明显，原主机和PC端游巨头上涨幅度领先于纯手游公司 ........ 10
2. 巨头在重度化游戏上优势明显，同时利用资本手段并购手游公司 ........... 10
3. 单个游戏爆款乏力，多个IP矩阵才能支撑公司长效发展12
4. 市场给予端游/页游/主机厂商IP手游化预期 ........ 14
三、A股：竞争格局导致“强者更强”，当前股价上涨主要反映EPS提升15
1. A股今年同样是大市值公司上涨幅度更大15
2. 小市值公司的外延溢价消失，大鱼吃小鱼的竞争格局让龙头获利 ........... 16
3. 国内公司更早切入手游领域，端/页游厂商陆续享受这块业绩增量 .......... 18
4. 年初以来A股游戏龙头的股价涨幅主要反映预期净利润增速...... 18
四、后续探讨：成长性逐步兑现或带来估值提升，注重爆款效应19
1. 手游市场仍有成长性：头部游戏命中蓝海玩家，轻度玩家持续重度化，中国厂商
的出海竞争力更强 .... 20
2. 注重爆款效应：短期带来EPS和PE双升，中长期重估公司价值 .......... 22
3. 投资逻辑：分化局面或将延续，17H2估值切换有望迎来PE提升 ......... 24

图表索引
图1：全球部分游戏公司的2015年以来股价收益率情况 .. 4
图2：全球部分游戏公司的2015年以来股价相对指数的超额收益率情况 . 4
图3：2012-2016年全球游戏市场规模 ...... 5
图4：2012-2016年日本手游市场规模 ...... 5
图5：暴雪2014年以来PE（TTM）-band ........... 6
图6：艺电2014年以来PE（TTM）-band ........... 6
图7：任天堂2014年以来PE（TTM）-band ....... 7
图8：全球二级市场上游戏指数的估值逐步上升 .... 7
图9：PS4和Xboxone2013年来销量推移 ........... 8
图10：PS4和Xboxone2013年来软件销量推移 .. 8
图11：PS4上FIFA游戏销量情况推移 ..... 8
图12：暴雪手游收入比重逐年提升9
图13：2011年以来暴雪并购的King的收入情况推移 ...... 9
图14：Square Enix的手游&页游部门近几年经历了迅猛的增长 . 9
图15：Gungho股票显著跑输任天堂和SE两家游戏巨头.......... 10
图16：Gree营收2010年以来营收和净利润情况 ........... 11