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房地产行业时空坐标下中国房地产_五_再论库存_从重庆说起2017年中金公司24页

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文本描述
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
证券研究报告
2017年2月7日

房地产
时空坐标下的中国房地产(五):再论库存——从重庆说起
观点聚焦
投资建议
市长辞任、炒房势起、调控加码,一向温和的重庆楼市近期因一
系列重大新闻事件而引起广泛关注。我们认为判断住房市场未来
走势首先须看清库存,而当前市场分析库存大多只关注已开工未
售的楼盘(狭义口径),缺乏对未开工土地库存的相关讨论(广义
口径)。本篇报告以重庆为例,介绍各个口径下住房库存的含义和
分析方法(图表10),并对全国及不同城市、区域层面的库存状
况予以深入剖析(图表21-25)。由此推荐在一、二线核心城市及
周边都市圈资源丰厚的开发商,如华润、中海、龙湖、龙光。

理由
库存规模有多大?1)仅考虑已开工未售部分,全国住房库存量约
18亿平方米,对应去化月数16个月,略低于18-24个月的合理
区间。其中,重庆库存约3100万平方米,对应去化月数7个月,
低于全国平均水平;2)若计入尚未开工的土地储备,全国另有约
36亿平方米库存,对应去化月数38个月,高于24-36个月的合
理区间。其中,重庆土地库存约1亿平方米,对应去化月数28个
月,处于合理区间内。

库存分布在哪里?1)分城市来看,一、二线城市约占全国库存规
模的20%,其“已开工库存”和“土地库存”去化月数分别为10
个月和16个月,均显著低于三、四线城市(20个月/51个月);2)
分区域来看,东北地区的“已开工库存”和“土地库存”去化月
数达40个月和35个月,均为全国最高;华南地区两类库存去化
月数最低(5.0个月/3.4个月),仅为东北地区的1/10左右;珠三
角城市群库存去化月数(3.7个月/1.3个月)远低于其他城市群。

库存高低只是表象,实质问题仍在土地供应端。当前我国的土地
供应存在明显的区域间结构错配,三、四线城市居住用地供给整
体过剩,而一、二线城市多数供地不足且有较大释放空间,未来
应着力统筹区域间供地指标,优化土地供给结构。此外,应继续
探索盘活农村集体建设用地的制度措施,使其参与土地市场流转
以增加有效供给,进而促进住房市场的健康发展。

盈利预测与估值
港股地产板块2017年平均市盈率6.6倍,对净资产折让43%(基
于市值加权平均值测算),市盈率低于过往6年平均水平负1倍标
准差,价值存在低估。

风险
宏观经济下行;信贷紧缩;全国性行业政策收紧。

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
华润置地-H 确信买入 30.03 6.7 6.2
龙光地产-H 确信买入 4.34 4.0 2.7
绿城中国-H 推荐 7.90 6.4 5.9
世茂房地产-H 推荐 13.28 4.8 4.0
深圳控股-H 推荐 4.24 6.4 5.5
中国海外发展-H 推荐 31.62 6.8 6.4

中金一级行业
房地产

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(2016.11.22)
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未来三十年 (2016.07.19)
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选30城 (2016.06.01)
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(2014.07.04)
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(2014.06.19)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

张宇
分析员
eric.zhang@cicc
SAC 执证编号:S0080512070004
SFC CE Ref: AZB713

94
100
106
112
118
124
2016-022016-052016-082016-112017-02
相对
值 (
%)

沪深300 中金房地产
中金公司研究部: 2017年2月7日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
重庆房价会暴涨吗? ...... 4
短期房价上行压力主要源于补涨预期 ...... 4
长期来看并不具备炒房基础 ..... 6
如何测算住房库存? ...... 9
住房库存存在多种度量口径 ..... 9
各口径下的住房库存测算——以重庆为例10
全国层面住房库存剖析 . 13
狭义口径下,全国已开工未售库存约16个月 ....... 13
考虑未开工部分,全国另有38个月的土地库存待消化 ........ 14
分城市来看,一、二线城市两类库存均小于18个月;三、四线土地库存高达51个月 ..... 14
分区域看,东北地区库存高企;珠三角城市群库存不足 ....... 15
库存只是表象,土地供给才是根本 ........... 17
当前土地供给结构存在区域间错配 ........ 17
一、二线城市居住用地占建设用地比重偏低 ......... 18
应着力盘活农村集体建设用地 .. 18
估值及投资建议 ......... 21

图表
图表1: 重庆商品住宅成交量及均价同比增幅4
图表2: 过去十年全国主要城市的商品住宅销售均价增速与GDP增速 ...... 5
图表3: 全国主要城市当前房价收入比横向比较 ......... 5
图表4: 重庆现行的房产税政策 .... 6
图表5: 重庆市保障房供地面积及占全部居住用地供应面积比重 . 6
图表6: 重庆市历年常住人口、城镇人口及城镇化率 ... 7
图表7: 重庆市历年常住人口与城镇人口同比增速 ...... 7
图表8: 重庆市国有建设居住用地供应量 ..... 8
图表9: 省会、直辖市和计划单列市的住房需供比 ...... 8
图表10: 住房库存的多种度量口径9
图表11: 重庆市主城区新建商品住宅可售(未售)面积 .......... 10
图表12: 重庆市主城区新建商品住宅库存去化月数 ... 10
图表13: 重庆全市已开工未售楼盘面积(已开工库存)计算方法 ........... 11
图表14: 重庆全市已出让未开工的住宅用地楼面面积(土地库存)计算方法 ......... 11
图表15: 重庆市主城区和周边城镇住宅建设用地成交面积 ....... 12
图表16: 重庆市主城区和周边城镇的人均住宅建设用地成交楼面面积、人均住宅销售面积 .... 12
图表17: 全国层面已开工库存规模 ........... 13
图表18: 全国层面已开工库存去化月数 ..... 13
图表19: 全国层面土地库存规模 . 14
图表20: 全国层面土地库存去化月数 ........ 14
图表21: 全国住房库存规模分解 . 15
图表22: 全国层面已开工库存规模及去化月数 ......... 15
图表23: 全国层面土地库存规模及去化月数15
图表24: 分区域库存去化月数 .... 16
图表25: 分城市群库存去化月数 . 16
中金公司研究部: 2017年2月7日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表26: 各线城市未来五年平均住房需供比17
图表27: 全国地级及以上地区未来五年住房供需匹配度分布热感图 ........ 17
图表28: 国内外主要城市居住用地占建设用地的比例18
图表29: 中国城市建设用地结构分解 ........ 18
图表30: 中国的城乡土地二元结构 ........... 19
图表31: 各国土地制度比较 ....... 19
图表32: “地票”交易模式示意图 ........... 20
图表33: 重庆市“地票”成交金额、面积及占土地供应面积比例 ........... 20
图表34: 我们覆盖的房地产开发公司在低库存区域资产净值占总资产净值比重 ...... 21
图表35: 港股历史NAV折让水平和动态市盈率 ....... 21
图表36: 可比公司估值 . 22