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产龙头，开创的“万达模式”清晰、成熟，依靠销售物业现金流支
撑自持物业的开发。在房地产黄金时代，销售物业现金回笼快、利
润丰厚，公司同时收获了具有稳定租金收入和长期增值潜力的优质
物业资产，从而实现了万达商业从无到有、从小到大的快速扩张。

但在行业利润空间趋势性下行、三、四线城市去化压力增加阶段，
业务模式面临较大挑战，推动公司转型“轻重并举”。

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住宅、写字楼和商铺为销售型物业，销售额为收入和现金流的主要
来源；购物中心和高星级酒店为自持物业，产生租金收入及物业增
值收益，提升地段价值，促进物业销售，并能抵押贷款支持滚动开
发。选址多为发达城市郊区或欠发达地区，利好辐射区域经济发展。

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房地产行业报告
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能力强，购物中心租赁情况较好，但销售物业去化偏慢，未来三、
四线城市项目去化和运营风险增加。2016年公司住宅和商业结算毛
利率分别降至30.67%和45.02%，经粗略测算，一旦公司住宅和销
售型商办的毛利率降至25%和40%以下，业务模式将面临较大挑战。

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类似“pre-REITs”前的私募基金形式，能够较好地缓解商业广场建设
期间资金压力。推断现行轻资产模式债务属性强，真股权轻资产仍
需等待国内REITs上市环境的成熟。

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尚可和稳定的持有物业租金，即使剔除投资物业大额增值后，盈利
能力仍领先于行业。投资物业价值存在高估可能，但相较同业尚可，
对报表的美化程度仍在可接受范围内。由于万达广场的快速扩张，
公司投资活动现金流持续大幅净流出，但经营活动现金流较好，并
有外部融资支持。受债券收益率大幅上行及对赌协议影响，融资环
境和资金情况可能恶化，但经营情况尚可，流动性充足，总体偿债
风险仍可控。

关键字：股权变动、万达模式、偿债风险