证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载
证券研究报告
行
业
深
度
房地产
对房地产投资的定性及定量研究：
土地及低基数推动Q3投资增速或超10%
行业评级 推荐
评级变动 维持
根据我们华创地产研究团队的“小周期延长”逻辑，目前房地产市场处于
低库存下行周期，区别于以往的高库存下行周期，调控政策从严的同时，
伴随着房企的强烈补库存，因而后续中短期内房地产投资和新开工表现并
不会太差，甚至不排除个别时点或能出现超预期表现。而在本文中，我们
通过定性和定量两个方面验证了上述低库存下行周期中投资不差的推论：
1）定性来看，2014年之后，新开工与投资的强关联弱化，取而代之的是
土地购置费与投资的强关联，这主要源于施工相关投资增长贡献率下降下
的土地相关投资具有相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主
导逻辑，并考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月
推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，
我们定性判断17Q3投资将呈现超预期表现，并预判17Q4以及18H1房
地产投资或仍将表现不差；2）定量来看，我们构建以土地成交数据为核
心指标、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法，并经过回归
分析，得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和
X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成
交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高，我们保守预计
17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预
期可能。我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销
的判断，关注行业集中度跳增，维持板块推荐评级，维持推荐组合： 1）
一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、
金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。

支撑评级的要点：
1.停建项目增多、新开工负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降
房地产投资由80%施工相关投资和20%土地相关投资组成，其中施工面积
占据主导；过往框架中新开工对施工的影响较为关键，从而间接对投资增
长贡献较大，因而新开工预测就尤为重要；但由于近几年内停建缓建项目
增多抵消了新开工对施工的拉动、而14年起的行业去库存背景下新开工
对施工呈现连续负贡献，双双削弱了新开工面积对于房地产投资的增长贡
献，导致通过施工面积预测房地产投资的传统逻辑框架的有效性有所下降。

2.土地款持续高增及16Q3投资低基数，或将推动17Q3投资超市场预期
2014年前，新开工与投资呈强关联，而2014年后，新开工与投资则呈弱
关联，不过同期土地购置费却与投资开始呈强关联，并且前者对后者的增
长贡献率也有所提升，这主要源于施工投资增长贡献率下降下的土地投资
的相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑；考虑土地成
交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好
表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，定性判断17Q3投资将
呈现出超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差。

3.预计17Q3、Q4及全年投资同比为10.6%、6.8%及8.0%，有超预期可能
基于新开工和土地购置费为投资的预测重要变量，并利用土地成交面积相
对于新开工面积、土地成交总价相对于土地购置费等领先关系进行替换，
则可构建以土地推动投资为主要逻辑的预测框架；经过回归分析，我们得
到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为
投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同
比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高。我们保守预计17Q3、
Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。

证券分析师：袁豪
执业编号：S0360516120001
电话：021-20572598
邮箱：yuanhao@hcyjs
联系人：鲁星泽
电话：021-20572575
邮箱：luxingze@hcyjs
联系人：曹曼
电话：021-20572593
邮箱：caoman@hcyjs
公司名称及代码 评级
招商蛇口 001979.SH 强烈推荐
新城控股 601155.SH 强烈推荐
华侨城A000069.SZ 推荐
万科A 000002.SZ 推荐
金地集团 600383.SH 推荐
保利地产 600048.SH 推荐
绿地控股 600606.SH 推荐
首开股份 600376.SH 推荐
荣盛发展 002146.SZ 推荐
中南建设 000961.SZ 推荐
华夏幸福 600340.SH 推荐
北京城建 600266.SH 推荐
《房地产行业报告：对反常周期下龙头房企
的优势分析：集中度快增、MSCI纳A，龙
头基本面和估值双双提升》
2017-06-22
《房地产行业报告：成交小幅走差，但供给
收缩快于需求下滑导致去化率依然不错的
反常现象》
2017-06-26
-5%
45%
16/0716/0916/1117/0117/0317/05
2016-07-01～2017-06-29
沪深300 房地产
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行业研究
房地产
2017年07月13日
行业深度

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2
目录
一、前言&投资概要 .... 4
二、房地产投资的预测逻辑：停建项目增多、新开工负贡献，导致传统投资预测框架有效性下降 .. 5
1、房地产投资由施工投资和土地投资组成，以往框架中更注重预测施工面积的变动 ... 5
2、以往框架中新开工对施工影响最为关键，推动新开工对投资的增长贡献较大 .......... 6
3、停建缓建项目增多、新开工连续负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降 ... 7
三、17年投资的定性判断：土地款持续高增及16Q3投资低基数，或将推动17Q3投资超市场预期 ....... 10
1、2014年后土地购置费与房地产投资呈强关联，前者对后者的增长贡献率也有所提升 ........ 10
2、土地款高增的滞后效应及16Q3投资的低基数效应，或将推动17Q3投资超市场预期 ...... 12
四、17年投资的定量预测：预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%及8.0% ......... 15
1、构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的投资预测方法 ..... 15
2、预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%及8.0%，并仍有望超预期表现 ..... 17
五、投资建议：土地成交款高增及低基数效应推动Q3投资增速或超10%，维持推荐评级 ........... 19