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推荐（维持）
券商：长短逻辑具备 只欠东风；保险：价值稳定增
长 长期看好
2017年06月06日 非银金融行业2017年中期投资策略

上证指数 3102

行业规模
占比%
股票家数（只） 48 1.5
总市值（亿元） 20031 3.9
流通市值（亿元） 15083 3.9

行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 -1.6 -16.7 -5.3
相对表现 -4.2 -16.7 -14.1

资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《非银行业深度报告—券商强势启
动、优质个股反弹，非银迎来底部反
转》2017-05-15
2、《非银行金融每周聚焦（3月12
日）—信托景气度持续回暖》
2017-03-13
3、《非银行金融每周聚焦（3月6日）
—两会金融进行时，静待佳音看好非
银》2017-03-06

牛市买券商≠非牛市不能买券商，当前券商价值在于估值底部修复。基本面持续
向好，非经纪业务崛起，推动行业朝综合金融服务商转型。保险在资产端利率上
行、负债端优化、一季报超预期联合作用下终迎来估值修复行情。

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底部修复。MSCI增量资金预期降临，逢新闻报道必将催动股价上攻，推动券
商估值底部修复；券商资管监管误读逐步修正，压力缓释提振估值；资本市
场扩容衍生业务需求，推动券商业绩内生增长；业务多元化发展，非经纪业
务保持快速增长态势。多重催化剂的刺激下，券商有望打开估值修复通道。

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丢掉王座，压低券商业绩却不改行业基本面向上趋势。未来服务中介业务转
变为“流量入口”，资本运用型业务成“赚钱关键”，非经纪业务快速崛起，
市场扩容、证券化率提升衍生新业务需求，推动行业朝综合金融服务商转型。

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来估值修复行情。利率持续上行，十年期国债收益率曲线敏感变动，拐点有
望提前至18H1，资产端压力缓解；负债端寿险、健康险对行业保费贡献持续
提升，渠道和期限优化，价值快速增长；上市险企17Q1净利润330亿，同比
增10%；利率上行和业绩略超预期成为催化因素。

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资源向代理人渠道集中。险种优化，寿险、健康险蓬勃发展替代万能险低迷，
17Q1寿险、健康险规模领涨覆盖万能、投连下滑。客户保险消费意识短期跃
进催动寿险和健康险快速发展。投资端持续回暖。上半年险资债券配置缓解
投资新配置&再配置压力。准备金增提压力持续缓解，收益率曲线拐点有望提
前至18H1。展望下半年，权益市场稳中有进，非标、债券享受利率回稳，投
资压力持续减轻。

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空间；MSCI增量资金预期、监管误读修正、基本面改善推动估值底部修复；
长期看行业盈利模式改变，非经纪业务快速崛起，市场扩容、证券化率提升
衍生新业务需求。类型上我们更看好大券商表现。个股推荐：中信、广发。

保险：持续看好保险未来表现，仍是长期优质底仓标的。利率因素外更应关
注负债端价值增长持续性和确定性；资产端确定的利润U型拐点和准备金释
放带来的投资压力缓释；每年15%的内含价值增长。个股推荐：新华、平安
重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
中信证券 16.25 0.86 0.99 1.30 16.3 12.5 1.6 强烈推荐-A
广发证券 16.55 1.05 1.22 1.47 13.6 11.2 1.9 强烈推荐-A
新华保险 50.92 1.58 1.65 1.91 30.8 26.7 2.5 强烈推荐-A
中国平安 46.03 3.49 4.04 5.15 11.4 8.9 1.9 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券

郑积沙
zhengjisha@cmschina
S1090516020001
王立备
wanglibei@cmschina
S1090517040005
马鲲鹏
021-68407836
makunpeng@cmschina
S1090516030003

-15
-10
-5515Jun/16Sep/16Jan/17May/17
(%)
(%)
证券及其他沪深300

行业研究

敬请阅读末页的重要说明Page 2

正文目录
核心观点 ........... 5
1、券商篇： ...... 5
2、保险篇： ...... 5
券商篇： ........... 7
一、催化剂-估值修复，上涨期权 .......... 7
1、MSCI：增量资金预期开启估值修复通道..... 7
2、资管误读修正助推估值修复 . 8
（1）监管政策遭误读，券商股价被重创 .......... 8
（2）还原政策，以正视听 ........ 8
3、资本市场扩容和制度完善后券商打开业务成长空间9
二、券商基本面-投资者“不识庐山真面目” ... 9
1、服务中介业务-“流量入口” ........... 9
（1）投行业务：短期大年毋庸置疑，长期拓展广度及深度 ..... 9
（2）经纪业务：首丢收入冠军宝座，综合金融服务商“入口” ....... 10
（3）资管业务：短期看压制不成问题，长期看高级业务模式 ........... 11
2、资本运用型业务-“赚钱关键” ...... 12
（1）资产扩张驱动营收增长 .. 12
（2）信用业务：负债优势决定利差空间 ........ 13
（4）子公司布局：拉长券商业务链条和获利空间 ..... 14
三、投资建议 .. 16
1.盈利预测 ...... 16
2.投资风格 .... 16
3.荐股 .. 16
保险篇 . 18
一、负债端结构优化，保障需求爆发 .. 18
1、行业转型深化，代理人渠道蓬勃发展 ........ 18
2、市场竞争格局优化，险种价值提升18
3、客户保险消费觉醒，催动保障型寿险和健康险快速发展。 ........... 19
二、利率上行，投资端持续回暖 ......... 20

行业研究

敬请阅读末页的重要说明Page 3

1、债券配置从容进行，资产再配置压力缓解 . 20
2、国债收益率上升，准备金增提压力降低 .... 20
3、市场持续回暖，明年业绩可期 ....... 21
三、监管凸显上市险企竞争优势，保障产品享受偿二红利 ..... 22
1、强监管环境传统大险企竞争优势突显 上市险企保费快速增长 ...... 22
2、传统保障产品享受偿二红利 价值增长提速 ........... 23
四、投资建议 .. 23

图表目录
图1：2014年沪港通大肆铺垫后券商指数表现7
图2：2015年MSCI结果揭晓前券商指数表现7
图3:2016年MSCI结果揭晓前后券商指数走势 ........... 8
图4：2016年深港通开通前券商指数走势 ....... 8
图5：上市公司数量 ...... 9
图6：预测2017年实施增发的公司达到875家........... 9
图7：投行业务收入及占比（亿） ...... 10
图8：投行业务结构（亿） ..... 10
图9：资本市场扩容 .... 10
图10：中国证券化率水平仍较低 ........ 10
图11：16、17Q1日均交易额对比 ..... 11
图12：经纪业务占比逐年下降 ........... 11
图13：传统券商向综合金融服务商转型过程 . 11
图14：上市券商自有总资产规模（CAGR=48%） .... 13
图15：资金运用型业务规模（亿） .... 13
图16：行业月度两融日均规模（亿）13
图17：行业月度两融利息收入（亿）13
图18：行业表内股票质押规模余额（亿） ..... 14
图19：行业月度股票质押及其融资利息收入（亿） .. 14
图20：股权投资市场募资总额（亿）15
图21：股权投资市场投资总额（亿）15
图22：股权投资回报倍数与IRR ........ 15