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专题研究|纺织服装
2017年03月13日
证券研究报告
本报告联系人：胡翔宇huxiangyu@gf

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纺织服装行业
健身俱乐部行业扩张期已近尾声，但龙头公司仍存机会
Table_AuthorHorizontal 分析师： 糜韩杰 S0260516020001
021-60750604
mihanjie@gf
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核心观点：
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IBIS World，虎嗅网等机构都曾发布过关于我国健身俱乐部数量的数据，均认为俱乐部的数量在4000-6000个
之间，并以此推算出每万人所拥有的健身俱乐部的数量为0.02-0.04之间，远低于美国的1.13。但是我们通过对大
众点评网的健身俱乐部商家信息进行统计后发现，仅4个一线城市以及25个二线城市的健身俱乐部就接近2万家。

我们认为这是因为健身俱乐部的数量在近几年增长迅速，使得前述机构对健身俱乐部数量的测算不能及时反映我
国健身俱乐部数量的变化。按这29个城市的人口计算，每万人拥有的健身俱乐部数量为0.42。考虑到我国经济发
展水平和大众健身习惯与美国的差距，我国当前的健身俱乐部的渗透率已经较高，我们认为行业的扩张期已经临
近尾声。

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根据大众点评网的健身俱乐部商家信息，我们计算了每个城市排名前5的健身俱乐部的门店总数在当地的市
占率。据统计，在四个一线城市该市占率平均为14.9%，而二线城市中该市占率平均为17.4%。超过8成的健身俱
乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军。从全国来看，两家健身俱乐部行业龙头的门店市占率均为0.5%，而英美
德日等国家行业龙头的市占率在2.7%到6.6%之间。因此我们认为我国健身行业龙头市占率提升空间巨大。

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在过去几年的高速增长期中，健身俱乐部“开新店，养老店”的模式十分普遍。往往一家健身俱乐部在预售
和试运营的六个月时间内所实现的净现金流可以达到正式营业后每年的净现金流的数倍。我们认为在行业扩张期
临近尾声的当下，健身俱乐部行业将逐步从赚快钱向赚慢钱的模式转变，占比超过8成的杂牌军将加速退出行业。

而行业龙头凭借品牌和经营能力上的优势将能够在全国范围内迅速扩张，扩大市场份额。

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贵人鸟在2017月3月12日披露重大资产重组交易预案，拟分别以发行股份和支付现金的方式收购威康健身
75%和25%的股权，交易价格初步确定为27亿元。2015年和2016年，威康健身的营业收入分别为51,629.53万元
和74,266.14万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润1,737.01万元和4,201.06万元（未经审计）。

威康健身拥有知名健身俱乐部品牌威尔士。我们认为贵人鸟能够为威康健身提供异地扩张所需要的管理经验和信
用支持。同时贵人鸟的资金优势和并购经验也将帮助威康健身有效的整合行业资源。建议重点关注贵人鸟。

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商铺租金上涨过快导致运营成本增加的风险，私教工作室，自助式健身房等新兴商业模式的风险，贵人鸟收
购威尔士交易无法完成的风险；

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
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专题研究|纺织服装

目录索引
1. 健身俱乐部行业的扩张期已经接近尾声 . 4
1.1 中国的健身俱乐部实际数量远超市场共识 ........... 4
1.2中国健身俱乐部的渗透率并不低 .. 6
2.但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家 ........ 10
2.1 当前健身俱乐部行业品牌集中度很低 ..... 10
2.2 行业龙头的市占率远低于发达国家 ........ 12
3.中小健身俱乐部将加速退出，龙头进入快速扩张时期13
3.1 现有模式高度依赖门店扩张带来的现金流入 ...... 13
3.2 扩张期红利消失，中小健身俱乐部将加速退出 .. 18
3.3 大浪淘沙，行业龙头将脱颖而出19
4. 行业龙头威尔士与贵人鸟合并，对接资本加速扩张 ..... 22
4.1 贵人鸟拟收购威康健身100%股权 ......... 22
4.2 资本助力，看好威尔士未来成长22
5. 风险提示 .......... 23
5.1 商铺租金上涨过快的风险 ........... 23
5.2新兴商业模式的风险 ....... 23
5.3 贵人鸟收购威康健身交易无法完成的风险 ......... 23