重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本
报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建
议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交
易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了
解其中的信息

行业评级：
谨 慎 推 荐（维持）
房地产板块市场表现：
成交金额房地产上证综合指数深证成份指数
数据来源：Wind
齐鲁证券研究所
行业公司部
房地产分析师：
涂力磊
Tel：（8621）5830-6749
Email:tull@qlzq
证书号:S0740210020003
联系人：
丁晨
Tel：(8621)6876-6624
Email:dingchen@qlzq
Fax：(8621)5831-8543
3月19日 星期五
投资要点：
我们认为，目前国家最乐意看到的是房价稳定、或者温和下调。多方力量的交错点无
疑再次集中在房价上，即房价调控多少，能够即保证经济活力、不影响整体经济恢复；
又能有效释放居民的有效需求，使得房价不会引发民生问题

通过研究我们发现在房价调整过程中房价和成交量呈现三阶段的特征：
调整第一阶段，房价上涨幅度减缓。成交量伴随先下跌后小幅上涨

调整第二阶段，出现价格上涨幅度继续减缓、甚至停止增长，成交将随之下滑

调整第三阶段，当价格开始负增长并、持续下降时，成交将跌至谷底。从时间发
展上看，除07年3月到08年2月，以及09年1月到2月，我国其他时
间地产走势处于以上我们所指的三个阶段之中

不论市场处在哪个阶段，房价调整所激发的有效需求是带来成交短期恢复，甚至是大
幅上涨的引爆点

我们认为决定有效购买力包括刚性需求和投资需求，其对其产生影响最直接的两大因
素是房价和居民收入。通过对二、三线市场的研究，我们发现：相比一线城市，二、
三线市场有效需求要强于一线市场。主要原因包括，二、三线市场地产泡沫相对较小，
居民财富效应增大、城镇化、城市化等原因

我们引入平均购房时间指标，得到以下结论：
截至底，二、三线代表性城市平均购房时间在20年左右，一线代表性城
市平均购买时间在33年左右

因此，一线市场城市居民绝对收入虽然高于二、三线城市，但有效需求不高

目前一线开发商、万科、保利地产已经开始加大在二、三线市场的土地储备。二、三
线市场的洼地正在被逐步挖掘

综合以上几点原因，我们认为中国二、三线城市，在未来的10年之内将成为中国房
地产住宅市场的主战场。而且由于相对一线市场，二、三线市场的资金要求、竞争压
力相对宽松。我们认为未来10年内极有可能在二、三线市场走出全国性地产公司

因此，合理布局二、三线城市的地产企业有望在后期住宅市场的竞争中抢占先机

在投资方面，建议更多的关注具备高成长性和融资概念的二、三线地产股以及在二、
三线城市较早开展布局的一线地产公司。重点推荐：万科A（000002）、信达地产
(600657)、苏宁环球(000718)、荣盛发展(002146)、新潮实业(600777)、阳光城
(000671)、滨江集团(002244)、 福星股份(000926)、万通地产（600246）和中南建设
(000961)

房地产行业深度报告：
看好房价调控后二、三线市场的有效需求
正 文 目 录
一、房价调控已经成为市场主基调- 4 -
1. 07、08、09：房价过山车...........- 4 -
2. 前期支持政策退出、调控房价成为主基调.......- 5 -
3. 房价调控：三大博弈的核心问题...........- 7 -
二、房价调控中要更多关注什么？.......- 8 -
1．中央和地方调控房价的政策压力...........- 8 -
1.1中央的调控压力- 8 -
1.1.1民生：房价与收入的背离，民生与经济背离........- 8 -
1.1.2金融风险积聚........- 9 -
1.1.3 通胀压力增加.......- 10 -
1.2 地方政府的调控压力.......- 10 -
2．二季度开始的成交量变化值得关注......- 10 -
3．降价后的购买力： 房价下滑与购买力的三阶段.........- 12 -
三、看好二、三线城市的未来购买力....- 14 -
1．相比一线城市，二、三线城市地产泡沫相对较小.......- 14 -
1.1 二、三线城市房价上涨有限.- 14 -
2.2 二、三线城市地价并未被暴炒...........- 15 -
2.3 二、三线城市房地产政策相对严格........- 17 -
2．二、三线城市不可忽视的财富增加......- 18 -
2.1 人均可支配收入明显提高...- 18 -
2.2 人均GDP保持高速增长.....- 18 -
3．产业转移和区域振兴所带来的契机......- 19 -
4．一个购买力问题的简单思考.....- 20 -
5、万科的选择........- 22 -
四、投资建议...........- 23 -
图 目 录
图1：近三年房价波动..- 4 -
图2： 近三年货币供应情况.........- 4 -
图3：人口红利和换房需求..........- 4 -
图4： 人口红利和换房需求.........- 4 -
图5：房地产泡沫循环..- 5 -
图6：房地产泡沫循环..- 7 -
图7：上海房价和可支配收入增长率（03年第1季度为基期）...- 8 -
图8：房地产信贷......- 9 -
图9：房地产资金开发来源..........- 9 -
图10：房价与CPI走势的关系......- 10 -
图11：北京商品房成交量情况......- 11 -
图12： 上海住宅成交量...........- 11 -
图13：深圳一手房成交面积........- 11 -
图14：成都商品房成交面积........- 11 -
图15：一线城市过往几年土地价格指数..........- 12 -
图16：购买力指标与成交量变化的关系..........- 13 -
图17：一线城市07、08、09年房价同比水平.....- 14 -
图18：二、三线城市07、09年房价同比水平.....- 15 -
图19：一线城市过往几年土地价格指数..........- 15 -
图20：一线城市09年土地价格指数.- 16 -
图21：二线城市土地价格指数......- 16 -
图22：二、三线城市人均可支配收入增长率......- 18 -
图23：二、三线城市人均可支配收入增长率......- 18 -
图24：目前所批复的区域发展规划..- 20 -
图25：二、三线代表性城市平均平均购房时间指标- 21 -
图26：一线代表性城市平均平均购房时间指标....- 21 -
图27：万科近三年二三线城市规划比重..........- 22 -
图28： 万科近三年二三线城市新增项目比重.....- 22 -
图29：万科主营收入构成（按区域）- 23 -
图30： 万科在各城市的销售净利率情况.........- 23 -
表 目 录
表1：后期政策预期....- 6 -
表2：房价与成交的相互演变.......- 13 -
表3：近期地方性地产政策.........- 17 -
表4：二、三线代表性城市平均购房时间指标.....- 21 -
表5：一线代表性城市平均购房时间指标.........- 21 -
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