HolyHighInternationalCapitalJan14,2003 MBO管理层收购项目操作实务手册 东方高圣投资顾问公司执行董事、总经理 中国收购兼并研究中心常务副理事长 陈明键 报告要点 MBO为什么遭到广泛质疑 对国内MBO操作机理的探讨 国内MBO操作中的主要问题 国内MBO操作实务探讨 MBO的操作环境分析 MBO操作流程 MBO操作模式分析 MBO操作中应注意的几个问题 管理层收购（MBO）的历史 上世纪70年代 上世纪80年代 上世纪90年代末 2003中国MBO年 西方管理层收购（MBO） 管理层发起或中介机构发起 一般利用杠杆收购（LBO）机制 收购股权90%以上，企业下市私有化 操作周期一般在6年左右 收购后对企业进行分拆出售或重新上市 中介机构介入目标公司董事会，进行财务监管 MBO背景 西方： 对第三次并购浪潮的纠偏 财务性并购 国内： 企业深化改革，人力资本解决 经济结构调整，国退民进 民营企业所有者回归 激励机制 国内MBO发展历史 1998 2000 2002 2001 粤美的 四通改制 宇通客车 深方大 洞庭水殖 佛塑股份 胜利股份 特变电工 鄂尔多斯 国内MBO市场现状 宏观政策鼓励 金融资本支持 企业家有需求 中介机构成熟 操作的不规范 市场尚未成熟 社会公平心态 MBO成为 国内资本 市场热点 MBO成为 市场关注焦点，并遭到质疑 市场与媒体关注焦点： 交易定价不合理，造成国有资产流失 信息披露不规范，内幕交易泛滥 造成新的内部人控制，不利于现代企业法人治理机构建立 形成新的一股独大，侵犯中小股东利益 收购主体资格 关联交易 中外MBO操作机制比较，国内MBO内在操作机制有如下特点： MBO的战略性 MBO的相对性 MBO杠杆外部性 MBO的间接性 MBO的激励性 MBO的战略性 伊利集团董事长： 我并不想做亿万富翁，但我象抚养自己的孩子一样陪伴着企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子之间存在着一丝血与脉的联系，仅此而已。 宇通客车董事长汤玉祥： “管理层收购，对我们来说只有一个感觉，就是决策可以更果断，做事会更顺手，不会再有扯皮的事。” 相对性 西方发起MBO时，收购股份一般达到公共公司在外发行股份的90%以上，最终完成公司下市，之后再对股权机构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化 国内MBO案例管理层在完成MBO后，还仅保持对上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起MBO案例统计，管理层平均持股比例为25%。所以，国内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。 杠杆外部性 西方通行的MBO是在收购后对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的资本机构。根据统计，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的80%，一般的目标公司在收购前债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公司的债务和股权比例上升到8：1甚至9：1。 对比国内MBO案例，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，而不是目标公司。 间接性 国外企业MBO后股权持有结构通常分三部分：企业高级管理人员、一般合伙人（即中介机构，作为发起MBO交易及MBO企业经营业绩的监管人）和有限合伙人（负责提供MBO所需股权资本机构）。 国内MBO，出于规避有关法律的限制和未来主体运做的考虑，管理层普遍采用间接收购方式完成MBO，管理层个人并不直接出面受让股权。间接收购的方式一般有成立收购主体公司，如粤美的、洞庭水殖、佛山塑料等；收购大股东股权，如宇通客车、鄂尔多斯；或者利用第三方进行收购，如信托公司、证券公司、原职工持股会等机构。 激励性 所谓MBO，往往是管理层股权激励的变形，是程度和数量问题。 由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划MBO往往把MBO演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期负款、延期负款等措施，最终把企业的MBO和股权激励机制最终融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。 激励性 中国康辉李继烈总经理对MBO的总结： 连股连心、有恒产者有恒心——MBO改变的是管理层的“心”。 监管环境 《上市公司收购管理办法》及《信息披露管理办法》对管理层、职工收购： 禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助； 协议收购：独立董事就收购对公司的影响发表意见，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见； 要约收购：独立董事应当委为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购对公司产生的影响提出专业意见，并公告。