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2015年度保险行业市场研究报告DOC

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更新时间:2016/5/11(发布于上海)

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文本描述
2015年度保险行业市场研究报告
前言
我们将保险行业归为后周期行业,即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言,保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业,但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性,证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性质。
过去两年,保险业产生很大变化,这种变化主要体现为保险行业经营的分化,包括公司经营模式的分化和产品形态的分化,这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要5-7年才能够盈利,而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为,在中国资产负债管理不匹配,保险公司的资产久期小于负债久期,但是我们看一些高现值高退保保单账户,保险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们,保险行业今非昔比,需要我们投入更多的精力,走进这个行业,去细细的品味。
我们在今年年初的时候,按照保险企业的规模和成立目的,就提出保险公司五类划分,从目前看,这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持:
1、综合类、规模型保险公司(国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等)
第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司,这类公司拥有庞大的保险资产,投资比较稳健,尤其注重保险资产的配置。
2、银行类保险公司(建信、工银、农银、中邮等)
第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景,资产累积的速度较快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。
3、平台类保险公司(安邦、华夏、生命、前海等)
这类保险公司更加注重资本运作,对保费规模要求较高,对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼,而产品以高现值、高收益、短期化为主,退保和现金流压力较大,对投资要求较高。
4、合资类保险公司
第四类公司过去20年难见抢眼的公司脱颖而出,由于合资股东的限制,在国内发展较为缓慢,我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。
5、中小中资保险公司
未来成长空间不清晰,能否做大做强更多取决于股东背景,我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。
本文的研究思路为先介绍研究方法,然后简单展望2015年宏观经济,最后从保费、投资、资本三因素分析基本面的变化,并对未来行业和政策的趋势进行分析。
一、三因素分析法是系统研究保险行业的研究方法
1.1三因素分析法简介
保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。保费和投资基本涵盖了保险公司的经营范围,而保险监管的核心是资本监管,资本的多少直接影响保险公司保费规模和投资范围。因此保险行业基本面研究,最终归结为对上述三因素的分析。
图表1:三因素分析法的基本内容
资料来源:平安证券研究所
保费和投资构成了保险公司两大主营业务,监管的主要内容是偿付能力监管和市场行为监管,而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容,最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化,实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。
1.2现金流量分析比盈利分析更加重要
三因素构成了保险行业研究的基础,但是具体到保险公司研究,我们将三因素分析法进行延伸,创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要,之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前,是因为保险公司的盈利可预测性比较差,保险公司通过调节准备金和投资收益,可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲真话的数据,透过现金流量,我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。
过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多,这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素,同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响,举个例子2013年中国人寿经历保单满期给付高峰,全年满期给付超过1000亿,大量保单到期结束的同时,释放大量资本,对于缓解偿付能力贡献很大。
相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大,对公司经营本身而言意义不大。趋势看保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性,而非高收益,从而避免业绩的大起大落,这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。
1.3长期看保费滞后投资一年产生变化
从保费和投资的关系看,保费增速滞后投资一年产生变化(参加图表3)。2007年、2009年是保险行业投资收益率较高的年份,因此2008年、2010年保费的增速也呈现高峰。2008年、2010-2012年是保险行业投资比较差的年份,从而导致2009年、2011-2013年保费的增速并不高。
产生滞后性的主要原因是受目前国内保险业产品形态决定的,目前分红保险和万能保险构成了保费贡献的主力品种,而保单分红往往在下年度一季度分红,因此上年度投资好坏直接决定下年度初公布的分红利率,从而对下年度保单销售产生较大影响。
1.4实践证明三因素分析法的可靠性
从我自身行研的经历看,过去几年的股市基本验证了三因素分析法的可靠性。我们在2011-2012年度,顶着巨大压力,率先看空保险行业,现在回顾当时情景,三因素分析法下,保费、投资和资本都呈现恶化趋势,我们可以将当时的历史情景归结为以下三句话:
加息和通胀对保费不利;
加息对投资不利;
资本大量消耗,保险公司到处融资。
2013年11月份,我们率先翻多,看多保险行业,一个重要的因素是我们已经能够预测2013年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长(全行业投资收益率5.04%,为2008-2013年最高),投资恢复将带来保费快速增长,同时改善资本结构。
2014年保险行业呈现恢复性快速增长,实践再次验证三因素分析法的可靠性和实用性。
二、2015年经济形势展望
平安证券在宏观研究方面历来比较注重实用性,2014年宏观经济的变化,基本上与钟伟老师的观点相吻合。由于是行业报告,我们对经济形式的展望只是蜻蜓点水。
2.1对宏观经济和利率环境的判断
市场收益率下行是我们本年度策略报告背后的基调,我们认为促使市场收益率下行的因素包括:结构性宽松、利率市场化进程、行政命令等。从国务院态度看,降低融资成本将成为未来2年的政策主流。低通胀对于市场收益率下行起到稳定作用,宏观经济的可操纵空间增加。
宽松仍然是2015年宏观经济的主题,这种宽松更多体现为结构性宽松。我们认为目前中国经济面临更多的因素是不平衡造成的,包括经济增长不平衡、地域不平衡、政策不平衡等,因此2015年宏观经济政策的变化更多体现为结构性变化。
在市场收益率下行过程中,保险公司相对受益,我们已经完成对美国、日本、台湾、英国等国家保险发展历程的研究,在市场收益率下行过程中,保险公司在保费、投资方面都有相对较好的表现。因此我们认为明年需要抓住有利的宏观经济因素,对保险股要好好进行研究。