摘要
本论文在/ 金字塔0 式股权结构框架下, 从理论和实证的角度研究了上市公
司终极控制者对中小股东利益侵占的行为揭示了/ 金字塔0 式股权结构形成的
外部条件和内在动因, 探讨了终极控制者侵占上市公司中小股东利益的可能途径
和并寻找现实证据, 并对外资持股中国上市公司是否可以有效改善公司治理以保
护中小股东利益做了深入分析, 最后紧扣理论和实证研究的结论提出相应的政策
建议
本论文提供了上市公司终极控制者侵占中小股东利益的完整分析框架, 将法
律对投资者利益保护的程度作为影响上市公司控制权归属和架构的重要变量, 当
法律对投资者利益保护较弱的时候, 大股东在/ 金字塔0 结构下可以获得更多的
控制权私人收益, 且只需付出相对较低的成本, 这导致了/ 金字塔0 结构在那些
新兴市场经济国家的盛行, 当然也包括中国 / 金字塔0 结构的典型特征就是终
极控制者的现金流权对控制权的偏离, 换言之就是权利与责任的不对等, 这激发
了终极控制者的侵占动机; 而/ 金字塔0 结构复杂的控制链条为终极控制者隐藏
了身份, 并为其掏空上市公司资源提供了路径和载体, 这使得终极控制者侵占上
市公司中小股东利益成为可能
本论文分别从三个方面( / 隧道输送0! 现金股利和过度负债) 分析了终极控
制者侵占中小股东利益的可能途径, 并结合中国家族和政府终极控制上市公司的
数据, 寻找可能的现实证据对于终极控制者而言, 掏空上市公司资源最典型的
手段莫过于/ 隧道输送0: 将上市公司的资源通过不公平的关联交易转入现金流
高的公司, 或者直接转入自己的名下终极控制者对上市公司控制权越高, 这样
的掏空就会越便利, 而现金流权越高, 则掏空对于终极控制者而言的成本也越高
分别基于家族和政府终极控制上市公司的实证分析都支持了这一观点
对于现金股利而言, 作为中小股东获得股权收益的方式之一, 尽管常常不是
收益的主要来源, 但还是可以起到一定的政策信号作用, 并为本论文的观点提供
证据现金的高流动性导致了其更容易被转移和侵占, 成为终极控制者极度偏好
的资源, 但长期过低的现金股利政策无疑也会给市场发出较为明显的侵占信号,
导致侵占成本的增加因此现金股利政策应该是终极控制者权衡考虑自己侵占收
益和市场反应的结果基于家族和政府终极控制上市公司样本的实证检验得出了
不同的结论: 对于家族终极控制的上市公司, / 金字塔0 结构并没有对其现金股
利政策有显著影响, 而对于政府终极控制的上市公司, 则影响显著 究其缘由,
笔者归咎于家族对市场的反应要比政府终极控制者更为敏感
对于过度负债而言, 因为负债可以扩大上市公司的规模, 为终极控制者的侵
占提供更多的资源, 因此/ 金字塔0 结构上市公司负债可能不是出于公司本身经
营的需要, 而是为了满足其终极控制者侵占的欲望, 这无疑会导致上市公司债务
风险的徒增当然, 负债的分析框架中还必须要考虑债权人与公司控制人之间的
代理关系, 毕竟负债要来自于债权人的许可对于家族终极控制上市公司的实证
分析发现了支持理论结论的证据, 现金流权对控制权越偏离, 公司过度负债的风
险就越大; 而对于政府终极控制上市公司的实证研究却并不支持这一结论笔者
认为, 源自于国有商业银行的一系列改革导致了对国有上市公司预算约束的大幅
度增加, 尤其是新增贷款不良资产比率而相对于民营上市公司, 国有企业在旧
有体制下的顽疾依然没有根除, 哪怕是已经公开上市, 官僚的作风! 薄弱的竞争
力和低下的效率导致了商业银行对国有上市公司产生了/惜贷0现象, 终极控制
者利用上市公司过度负债达到侵占目的难以成行
总的来说, 对于中小股东利益最直接的度量便是上市公司的市场价值, 通过
对上市公司市场价值的分析, 能为终极控制者可能采用的各种侵占途径做最本质
的揭示, 因为在有效的市场上, 任何形式的侵占都将会导致上市公司价值的降低
对家族和政府终极控制上市公司的实证检验, 均证实了终极控制者利用/ 金字塔0
结构侵占中小股东利益的观点
作为理论分析中影响/ 金字塔0 式股权结构诞生的重要因素: 法律对投资者
利益的保护程度, 在论文随后的实证研究中始终都被关注, 实证结论表明, 尽管
并不是对论文分析中每个侵占途径都有显著影响, 但法律环境还是有助于提高企
业价值, 保护中小股东利益
我们一直都倾向具有外资持股中国上市公司可以改善公司治理的愿望, 随着
我国股票市场对外资开放步伐的加快, 需要对外资持股是否真的可以改善公司治
理! 保护中小股东的利益做出理性的回答本论文从实证的角度发现, 尽管外资
并不能约束到每一种终极控制者侵占中小股东利益的形式, 但总的来说还是可以
有效减少/ 金字塔0 结构对企业价值的负面影响, 有利于保护中小股东利益, 而
且这个作用对于家族终极控制的上市公司更为明显
在论文的最后, 笔者根据本论文理论和实证分析的结论, 提出了三点规范股
票市场, 保护中小股东的建议, 分别是透明和严格的信息披露! 严厉并有效执行
的法制和对外资持股的有序开放
关键词: / 金字塔0 / 隧道输送0 现金股利负债法律外资持股
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