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首先，本文阐述了目前国内的中小企业融资现状和场外交易市场发
展趋势，明确了两者间的必然联系；其次，通过借鉴国外先进的场外交
易市场发展经验，从中寻找对我国场外交易市场发展的启示；第三，介
绍了我国全国性场外交易市场的概况，也即新三板的发展情况和业务流
程以及其未来的发展动向；第四，采用系统化的研究手段，论证分析中
小型企业进入新三板后的实际融资效果，包括流动性、定向增资情况、
相对估值以及向高层次资本市场的转板情况，本文主要通过相对估值法、
描述性统计、多元回归模型等手段进行数据研究，创新地提出了 ROE=β
(PRICE)的多元回归模型来验
证新三板融资效果；然后，在以上研究结论的基础上，发现新三板融资
功能中尚存的主要问题并从新三板市场的三个重要组成部分的角度对改
善新三板融资效果提出了对策和建议。
最后，对全文进行总结，重申新三板对解决中小企业融资难问题的
战略意义，并指出论文的贡献和不足，设定后续的研究目标和方向。
关键词：中小企业融资，多层次资本市场，新三板
3.3 国内外场外市场之间的比较分析15
3.3.1 各国（地区）场外交易市场挂牌门槛分析 .. 15
3.3.2 各国（地区）场外交易市场交易模式分析 .. 16
3.3.3 各国（地区）场外交易市场监管模式分析 .. 17
3.3.4 各国（地区）场外交易市场的经验借鉴 .... 17
第 4 章 新三板市场的发展状况及挂牌业务流程... 19
4.1 新三板概述 ..... 19
4.1.1 新三板市场的主要组成部分 .. 19
4.1.2 新三板市场挂牌企业概况 .... 19
4.2 新三板挂牌业务流程 ......... 22
4.2.1 新三板市场挂牌条件 ........ 22
4.2.2 新三板市场挂牌流程 ........ 22
4.2.3 新三板市场交易制度 ........ 23
4.3 新三板的发展新动向 ......... 24
第 5 章 中小企业挂牌新三板的融资分析......... 25
5.1 新三板市场融资总体情况 ..... 25
5.1.1 新三板市场流动性分析 ...... 25
5.1.2 新三板市场定向增资分析 .... 29
5.1.3 新三板市场相对估值分析 .... 31
5.1.4 新三板挂牌企业转板分析 .... 33
5.2 新三板市场融资效果检验 ..... 33
5.2.1 提出假设 ...... 33
5.2.2 选取变量 ...... 34
5.2.3 样本选取 ...... 34
5.2.4 回归分析 ...... 35
第 6 章 改善新三板融资效果的对策及建议....... 38
6.1 新三板市场融资存在的问题 ... 38
6.2 解决的方法和建议39
第 7 章 总结与展望... 41
参考文献 42
附录 ... 46
致谢 ... 69
第1章 绪论
1.1 课题的背景及意义
1.1.1 课题背景
长久以来，世界各国对中小企业的发展越来越重视，历史经验告诉我们，在应对金融危机、
经济波动时，各国中小企业在促进当地经济平稳发展的过程中，常常有着超出人们预期的表现。
我国中小企业一直是国民经济中最为活跃的部分，它在促进经济发展、扩大就业、改善民生等方
面有着重大的作用。我国工业和信息化部在 2011 年 9 月发布的《“十二五”中小企业成长规划》
中指出，“中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量。”，目前我国中小企业的数量已经超
过 1200 万家，贡献了超过 60%的 GDP 产量，提供了超过 80%的就业岗位，可以说中小企业就是实
体经济的根基，因此，研究如何促进中小企业又好又快发展是我国在新经济形势下的重要战略任
务。但是《规划》同时指出，目前中小企业的发展，仍然面临着严峻的挑战，多道难题就横亘在
无数中小企业面前，其中之一就是中小企业融资难。因此，《规划》也强调，在我国转变经济增
长方式的重要历史阶段，要不断改善中小企业的融资现状，积极努力拓宽中小企业的融资渠道。
另一方面，为推动我国金融市场的和谐发展，进而助力实体经济运行，我国相关政府机构共
同编制的《金融业发展和改革“十二五”规划》也已出台。其中，建设多层次金融市场并形成层
次合理、功能互补的金融市场体系已成为当前的另一紧迫任务。从资本市场的发展历程来看，它
确实在改善中小企业的融资状况中起到了积极的作用。通过直接或者间接的融资方式，资本市场
在一定程度上引导了社会资金向具有自主创新能力的中小企业聚集，成为了支持中小企业发展的
重要资金来源。
1.1.2 选题意义
中小企业相比于已经发展壮大的大企业来说，存在着一些先天的劣势。由于中小企业自身规
模有限以及相对较高的不确定性、高风险的发展特点，传统的金融渠道较少能够为中小企业提供
充分的资金支持。在外部融资障碍重重的状况下，中小企业也较多地依赖内部融资。据相关调查
显示，我国中小企业的日常运营资金中，有近一半都是内部融资。外部融资中，中小企业通过贷
款等形式的间接融资仅仅占到目前我国国内商业银行全部贷款余额中的四分之一，在货币从紧的
情况下，这一比例将会更低，直接融资的数据更是惨淡，因此，如何拓宽融资渠道成为中小企业
进一步发展时所不得不面对的重要课题。
近年来，随着我国资本市场的进一步发展，尤其是中小板市场、创业板市场的建立，资本市
场已逐步成为中小企业融资的重要渠道。但相对于企业对资金的旺盛需求，这些资金支持还远远目录
第 1 章 绪论.......... 1
1.1 课题的背景及意义1
1.1.1 课题背景 ....... 1
1.1.2 选题意义....... 1
1.2 课题的结构框架及研究方案 .... 3
1.2.1 课题研究内容和写作框架 ..... 3
1.2.2 课题的研究方法 . 4
第 2 章 中小企业与场外市场的基本概念.......... 5
2.1 最新中小企业定义与我国中小企业融资现状 .. 5
2.1.1 国外中小企业划分标准 ....... 5
2.1.2 我国中小企业划分标准 ....... 5
2.1.3 我国中小企业发展情况 ....... 5
2.1.4 我国中小企业融资现状 ....... 6
2.2 场外交易市场，中小企业的融资新渠道 ...... 7
2.2.1 场外交易市场的概念 ......... 7
2.2.2 场外交易市场的特点 ......... 7
2.2.3 多层次资本市场的构建 ....... 8
第 3 章 国内外场外交易市场的发展状况及对比分析 10
3.1 国外场外交易市场的发展历程 . 10
3.1.1 场外交易市场的起源与发展 .. 10
3.1.2 美国场外交易市场的多层次体系 .......... 10
3.1.3 纳斯达克市场（NASDAQ） .... 11
3.1.4 粉单市场（PINK SHEETS） ... 11
3.1.5 公告板市场（OTCBB） ....... 11
3.2 国内场外交易市场的发展状况 . 12
3.2.1 我国场外交易市场概况 ...... 12
3.2.2 产权交易市场概况 .......... 12
3.2.3 全国性股权转让市场概况 .... 13
3.2.4 地区性股权转让市场概况 .... 14
不够。我们不妨从资本市场的结构入手来寻找造成这一局面的根源。显然，我国的资本市场结构
存在一定的问题，考察国际上一些发展历史悠久的资本市场，从以蓝筹股为主的主要交易市场至
最低一级的场外交易市场，这些资本市场整体表现为层级丰富、结构合理、企业数量逐级递增的
态势，是一个非常明显的呈现金字塔状的多层次结构，场外市场是这个金字塔的塔基部分，主要
为大量的中小企业服务，为它们提供直接融资的平台。回过头来观察中国的资本市场，从第一层
次的沪深 A 股主板市场到底层的场外交易市场，企业数量竟然是逐级递减，呈现出了倒金字塔
结构，与国际成熟资本市场恰恰相反，这与我国现实经济体中中小企业占绝大多数的比例是极不
吻合的。这种情况的出现也与我国证券市场的成立背景有关，我国的资本市场发展路径与其他成
熟资本市场的发展路径是截然相反的。在市场经济起步阶段，因为中小企业的股权融资需求尚不
明朗，我国首先发展了为大型企业服务的证券交易所，而忽略了处在萌芽阶段的中小企业。而国
际上拥有成熟的资本市场的先进国家则首先自发形成了为中小企业提供股权融资平台的场外市
场，之后才逐步成立了集中交易的交易所市场。迥异的国情一定程度上造成了如今我国资本市场
发展的特殊性，然而那些国际上成熟的资本市场的经验表明，资本市场结构与实体经济的结构应
当是互相匹配的关系，只有这样，结构合理的资本市场才能更好地为实体经济服务。也即是说，
功能完善的场外市场是保证资本市场健康运作的基石，大力发展场外市场、调整资本市场结构是
我国金融体制改革的一条必经之路。
从中小企业寻找更为合适的融资渠道的角度来说，目前国内的主板市场，包括中小板市场和
创业板市场的容量有限，而且都对拟上市企业提出了相对较高的业务、财务、法务等方面等要求，
并不一定适合大多数发展中的中小企业，这样的局面也促使场外市场成为中小企业在融资时必然
要考虑的新渠道。新三板市场就是在这样的大背景下建立起来的，2006 年开设至今，新三板逐
步扩大试点范围，已从中关村扩大到包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖产业新技术开
发区和天津滨海高新区，是专为高新区企业提供股份转让交易的平台，将来势必会接受全国所有
符合条件的中小企业在该市场进行股份转让交易。在 2013 年 1 月 16 日，试运行满 7 年的全国中
小企业股份转让系统正式在北京启动，这是新三板市场的一个重要的里程碑时刻，同时也标志着
我国的场外市场建设向前迈进了一大步，使得原本在小范围区域内开展的非上市公司股份转让业
务开始进入全国性市场运作。截止 2012 年 12 月 31 日，已有 200 家企业（已去除转板企业）成
功进入新三板市场进行股份转让交易和后续融资，更有 7 家企业先后完成了由新三板向中小板或
创业板的转板，另有 14 家企业已经启动了转板的相关工作。这些企业在进入新三板市场后的股
权融资效果如何？新三板对这些中小企业的业绩有没有产生正面影响？新三板目前的整体状况
到底如何？未来新三板应该如何发展？这些现实的问题将是本文研究的出发点和重点。
本文的理论意义在于：
创造性地引入多元回归模型对中小企业在新三板上的融资效果进行分析，具有一定的科学性
和创新性。该模型的建立，丰富了对中小企业在国内场外市场上融资效果进行评估的理论，有一
