2003·中国上市公司MBO报告


报告一：中国未来上市公司MBO前景及可操作性

    伴随MBO话题在各大媒体的越炒越热，甚至在理论界著名学者与MBO操作专家之间，针对中国上市公司实施MBO的合理性和有效性也展开了激烈的争论。反对者的基本立场多集中在以下几个方面：管理层利用其控制力和信息优势以远远低于二级市场流通股价格取得大量非流通股，而利用高额分红派现等手段偿还收购时的巨额贷款，从而侵害中小股东尤其是二级市场普通股民利益；没有既成法律进行约束，各地做法五花八门，毫无规范可言；上级部门监管不严，国有股权以低于每股净资产的价格被转让给管理层，造成国有资产流失；MBO实施后造成企业内部收入差距过大，容易引发内部矛盾等等。上述担忧虽有其合理性，但其通病在于思维受现有法律法规束缚严重，以个别不成功案例否定相关利益各方对MBO的巨大需求，不能以动态发展眼光看待中国资本市场上的新生事物，显然不足以作为在现阶段反对上市公司MBO实践的理由。下面，本文将从宏观层面的几个角度分别对当前上市公司操作MBO的前景与可操作性加以探讨。

●政策导向
　　将最近一段时间相继出台的涉及管理层收购的政策依次列出，我们仿佛能够从冷冰冰的官方文字后面看出游戏规则制定者对于上市公司的MBO实践从刻意回避、轻描淡写到支持鼓励、规范引导的情感转变，尤其是近半年来，有关部门相继出台了《关于停止向证券市场减持国有股的通知》、《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等政策，其中都涉及到了管理层收购过程中股权来源、转让价格的确定、信息披露等内容。尤其是12月1日开始实施的正式《办法》中，相比较7月份公布的征求意见稿，特别加入了“被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，被收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告……”的条款，字里行间隐约可见证监会对上市公司实施管理层收购的认可态度。果然，收购办法一出台，在各地政府和国有资产管理部门的推动下，相继有胜利股份（000407）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）等几家上市公司进行了管理层收购。紧接着，“十六大”报告中有关国有资产分级管理的提法为各地区主管部门因地制宜通过管理层收购促成“国有资产退出竞争性领域”和完善公司治理结构指点迷津、铺路修桥。而江苏远东集团蒋锡培、江苏沙钢集团沈文荣、广东金潮集团刘思荣当选为“十六大”代表更是以身说法，成为利用MBO方式进行产权改革已获得中央认可的最好脚注。12月5日，中国证监会规划发展委员会办公室主任李青原在“中国:资本之年”论坛上关于积极推进上市公司股权激励制度的表态，进一步将股权激励管理办法的出台提上了日程。
　　可见，当前之要务在于通过近期出台的一系列政策洞悉中央及上级主管部门的主要意图：即对上市公司的管理层收购实践总体上持肯定的态度，只是需要通过一些政策法规规范其做法，强化信息披露，一方面防止国有资产流失，另一方面防止中小股东利益受到侵害。政策制定者对出现在中国资本市场不久的新鲜事物的认识和接受有一个逐步深入的过程，况且MBO的操作是一项技巧性很强、牵涉多方利益的复杂过程，并无统一模式，不能指望有朝一日突然从天而降一个所谓《中国上市公司MBO操作办法》，成为所有上市公司实施管理层收购的必备手册和灵丹妙药。
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